2013年7月5日　第11回　社会保障審議会年金部会年金財政における経済前提と積立金運用のあり方に関する専門委員会議事録

○出席者

○議題

○議事

○吉野委員長　それでは、１分ほど早いですけれども、皆様おそろいですので、ただいまから第11回の「年金財政における経済前提と積立金運用のあり方に関する専門委員会」を開催させていただきたいと思います。
　本日も御多用のところをお集まりいただきまして、どうもありがとうございます。
　それでは、議事に入らせていただきたいと思いますので、カメラの方は、ここで御退席をお願いしたいと思います。
（報道関係者退室）
○吉野委員長　まず最初に、事務局から御連絡をお願いしたいと思います。
○森大臣官房参事官　年金局の資金運用担当参事官の森でございます。
　最初に、このたび、GPIFの大江審議役が人事異動になりまして、青木審議役が着任されましたので、御紹介させていただきます。
　また、事務局のメンバーでございますけれども、これもかわりましたので、御紹介させていただきます。年金局の総務課長の八神でございます。
　では、まず、資料の確認をさせていただきます。
本日の資料でございますが、３種類でございまして、まずは縦長の「専門委員会での経済前提の設定に関する主な意見の整理」というもの。
　資料２でございますが、横長でございますが、「年金積立金管理運用独立行政法人の中期計画（基本ポートフォリオ）の変更」。
　そして最後、資料３でございますが、「公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議の開催について」というものでございます。
　皆様、お手元にございますでしょうか。
○吉野委員長　ありがとうございました。
　それでは、議事に入りたいと思います。最初の議題は、議事次第にございますけれども、１番目といたしまして「経済前提の設定に関する主な意見の整理」ということで、これまでの皆様からの御意見を事務局が資料１として整理くださっていますので、それを事務局から説明をお願いしたいと思います。よろしくお願いいたします。
○山崎数理課長　数理課長でございます。
　資料１について御説明申し上げます。
　まず、資料１、表紙にございますように、昨年５月の第６回専門委員会にお出しいたしました「経済前提の設定に用いる経済モデルについて（指摘事項、検討事項等）」という資料を骨格といたしまして、事務局の責任におきまして、以後の議事等に基づき、議事録等を暫定的に整理したものでございます。
この資料の中で「ヒアリング」と記してあるものは、この委員会におきまして有識者等からヒアリングで聴取した内容ということでございます。これが今後、議論を煮詰めて、具体的な経済前提の設定につなげていく足がかりとなればということで準備いたしたものでございます。
おめくりいただきまして、まず大きな項目の１番といたしまして、「経済モデルの建て方について」ということでございますが、まず（ア）ということで、これまでに用いられてきた経済モデルの評価という点についての御意見でございまして、まず第１点といたしまして、諸外国における経済前提の設定方法に比べて、日本の経済モデルは精緻にできていると評価できるが、まだ改良の余地があるのではないかということで、例えば、TFPと利潤率、長期金利の関係など、もう少し改良の余地があるのではないかという御意見がございました。
次に、経済モデルの変数を増やして細かくしても、いいものになるとは限らないのではないか。単純な方法で設定するしかない部分もあるのではないかという御意見がございました。
次に、方法論については、学術的、技術的にある程度確立したものでなければならない。パラメータの選択に恣意性をなるべく低く、後世に説明できるような透明性のあるものでなければならないという御意見がございました。
次に、（イ）としまして、需要側の要素を考慮することについての御意見でございますが、供給サイドからのみではなく、需要サイドからのアプローチも必要ではないかということで、この点に関しましては、具体的にどのようなアプローチが考えられるかということで、今、申し上げました（ア）の論点とも絡む問題というところでございます。
ヒアリングにおきましては、資本ストックの将来の展望を行うときに、設備投資関数を作って設備投資の伸び率を出して、そこから積み上がる資本ストックから想定される除却を引くという手続きをとる長期のモデルも多いのではないか。それでも、長期においては完全雇用に近い状態を想定していて、供給側から決まってくるという考え方になっている場合が多いのではないかという御指摘がございました。
あと、生産年齢人口の減少により労働市場が縮小していく中で、資本と労働の関係がどのように変化するかを見る必要があるという御意見があったところでございます。
次に、２ページにまいりまして、（ウ）でございますが、開放経済を考慮することについての御意見でございますが、日本企業の海外進出など、海外との関係についても考慮すべきではないか。さらに、海外の経済動向も踏まえて、経済モデルのシナリオを考えるべきではないか。これについては、具体的にどのような経済モデルに組み込むのが適切か、世界経済全体の将来にわたる経済成長率などはどう考えて設定すべきかという論点。
また、開放経済で考えると、一国だけ金利が上がるとは考えがたく、日本の金利が上がれば海外から資本が入ってくる。逆に人口が減少し、金利が下がれば、海外に資本が出て行き、金利の低下が抑えられるといったことを考慮できれば望ましいという御意見がございました。
さらに、資本移動が変われば貯蓄が変化し、資本ストックも変化する。また、為替レートが物価にも影響する。海外経済の動向で大きなショックがあるとすると、日本の輸出入にも影響するので、ある程度シナリオを考える必要があると、このような御意見があったところでございます。
次に、（エ）といたしまして、パラメータを設定する際の留意事項についてでございますが、16年財政再計算と21年財政検証でパラメータの設定値がどう変化したために経済前提が高くなったのか検証すべきということで、これまでのモデルにおいて、利潤率の推計結果に問題があるのではないか。TFPや資本減耗率などパラメータの設定に問題がないか検討すべき。こういう御指摘がありまして、関連資料に基づいて議論が行われ、以下のような意見が出たところでございます。
まず、21年財政検証が平成16年財政再計算と比べて長期金利が高くなった要因を簡単に見るために、パラメータが時間によらず一定であるとして分析するということで、植田委員より資料を御提出していただきまして、人口成長率は利子率を下げる方向に効いているが、特に資本減耗率が高まる方向に動き、一方で貯蓄率が低下していくとみなしたことが長期金利を高める結果になっているということでございます。これにつきましては、このような分析手法、パラメータが時間によらず一定として分析する手法は、30年後以降に一定値とする長期均衡の議論に使えるのではないかという意見があったところでございます。
おめくりいただきまして３ページでございますが、今後、経済モデルを用いて推計していく際に、日本経済がどこで大きな構造変化があったと考えればよいのか。単純にバブル崩壊後あたりのデータをとるべきか、もっと前からとるべきか。
この辺の論点につきまして、ヒアリングでは、内閣府の試算においては、大まかには1980年以降、2007年あたりまでのデータを基礎としているということで、これ以上短くするのは自由度などの問題で難しいという御指摘があったところでございます。
次に、主要な変数に関して幾つかのシナリオを想定し、かなりのシナリオの数で検証を行い、その中から妥当性があるものを抽出し、平均的な姿を描くという方法をとるべきではないかという御意見。
さらに、政府の政策目標とはどういう関係にあるべきかという論点が指摘されておりまして、財政政策も金融政策も金利に関係するが、外生でどのように与えるか、さらに検討が必要という御指摘があったところでございます。
次に、(オ)といたしまして、経済モデルを用いる期間についてでございますが、これまでコブ・ダグラス型生産関数を用いたマクロ経済に関する試算は20～30年間を対象として行い、以後の期間は試算結果に基づく経済前提をそのまま延長するという方法をとってきたところでございますが、マクロ経済に関する試算の対象期間や、その後の経済前提の設定方法についてはどう考えればよいかということで、マクロについては、当初30年程度の中では少し変動も考えて、それ以降は長期のモデルを適用すればよいのではないかという御意見があったところでございます。
次に、（カ）としてOLGモデル（世代重複モデル）につきまして、これは第６回の専門委員会で検討対象として上がりまして、第８回で専門家からヒアリングをいただいたところでございますが、これに関しましては、前提を現実に近いようなパラメータにいろいろ置き直して、長期の経済がどのように動くかをシミュレーションするものであり、OLGモデルは参考となるが、実際にモデルを構築して分析するのは大変な作業であるという御指摘がございまして、OLGモデルによる分析の結果は、閉鎖経済モデルという限定をつけても、利子率や賃金上昇率にかなりばらつきがある。また、利子率や賃金の収束計算が重要であり、労力が非常にかかる。経済前提の設定に用いる場合に重要となる透明性を確保することが難しいのではないかという御意見。
また、OLGモデルの長所には、個人の行動が内生化され、資本備蓄や労働供給、人口動態が内生化される点が挙げられる。しかし、短所として、個人の効用の前提にやや恣意性があることが挙げられる。これまでの財政検証に用いられてきたモデルに完全に代替することは難しいが、いろいろな政策を比較するときに補完できるものであるという御指摘がございました。
最後に、OLGモデルは生産関数が主体であり、需要側が入っていないので、消費に焦点が当たっていないこと、パラメータの与え方により絶対水準が異なってくることから、１つの参考の数値として見るには意義があるというものではないか。また、生産関数サイドからの政策の比較には利用できるのではないかという御指摘がございました。
ひとまず、１の「経済モデルの建て方について」のところで区切らせていただきまして、御議論いただければと思います。
○吉野委員長　ありがとうございました。
　それでは、きょうは３つに分けまして、最初は、ただいま御説明のありました１ページから４ページのところで皆様からさらにコメントをいただければと思いますが、いかがでしょうか。
　小塩先生、いかがでしょうか。もし何かあれば、最初に小塩先生から。
○小塩委員　ありがとうございます。本題に入る前に、こういう機会ですのでちょっと事務局の方にお聞きしたいことがあります。今までは財政再計算という作業をしていたのですが、今回、枠組みが変わりまして財政検証という形になりました。そうなると、経済前提を予測する、あるいはこういうモデルを考えるという作業の位置づけが、何か質的に違ってくるのでしょうか。それを確認したいと思いますが、いかがでしょうか。
○山崎数理課長　一応、財政検証という仕組みになりましたのは、前回、平成21年の財政検証が最初で、今回、次の26年の財政検証に向けての経済前提を御議論いただいているということでございまして、何と申しますか、財政再計算のときには、一応、給付のほうが法定されていて、それに基づく保険料率が幾らになるのかを将来に向けて見積もると。通常は、その際にあわせて制度改正が行われますので、ある意味、改正法案と一体の形で財政再計算結果が示されることになっていたところでございますが、平成16年の改正によりまして、制度自体は将来に向けて、ある意味、恒久的に設定されて、その中で給付調整の枠組み自体が法定されると。その世界の中で、将来のマクロ経済スライドをいつまで続けていけば、いつごろマクロ経済スライドをとめることができて、どのぐらいの水準で財政が均衡するのかということをお示しするという財政検証という姿になりまして、一応、給付と負担の枠組みを見直すのと同時ということではなくて、むしろ定まった制度の仕組みのもとで将来がどうなるのかということを、予測といいますか、プロジェクトする、将来に向けて投影するという性格になったわけでございまして、そういう意味では、一本だけの姿で、必ずこうなるというものはそもそもお示しはできないわけでございまして、ある程度幅を持った姿の中で、将来、例えば、経済がある程度よくなれば、こういう姿、給付水準は割と高いところでとめられるとか、あるいは経済がかなり悪くなれば、何年後かには、例えば、50％を割り込むようなことになって、そのときには制度改正の議論もしなければならなくなる可能性がある。逆に、こういう形で年金制度が安定していくためには、このくらいの経済成長が必要になってくるのではないかという見方もできるという形で、ある意味、財政計算の位置づけというか、意味づけというのは、財政再計算のころと、財政検証になってからでは少し違ってきていると理解しているところでございます。
○小塩委員　非常に明快な御説明ありがとうございます。
それで、コメントさせていただきたいのですが、そのように財政検証に移ることによって、経済前提の作業の質がちょっと違ってくるわけですね。財政再計算のころに比べると、現行制度がマクロ経済の前提に対してどれだけ頑健であるかということをチェックするということが重要になってくるわけです。さらに、いろいろなシナリオが考えられますので、それを幅広く見ておいて、それぞれのシナリオに対して、今の制度がどれだけもつのかという点に、昔に比べて、より力を入れないといけないと思うのです。見通しを精緻にするという作業だけではなくて、現在の制度がどれだけマクロ経済の変動に対して頑健かというチェックが重要になると思います。
　以上です。
○吉野委員長　ありがとうございます。そのとおりだと思います。
　あと、モデルに関しまして何かございますでしょうか。いかがでしょうか。最初のところが需要サイドをどこまで入れるか、それから、開放経済、資本移動をどこまで入れてくるかというのが２ページのあたり。それから、３ページのあたりでは、財政金融政策を外生として与える場合、どう考えたらいいか。それから、３ページの下のほうでは、長期ですから、コブ・ダグラス型でいいのかどうか。最後、OLGモデルは、やはりさまざまな細かい点もあるので、１つの参考とすべきではないか、こういうような、大まかに１ページから４ページまでのこれまでの御意見ですけれども、いかがでしょうか。
　山田さん、どうぞ。
○山田委員　もう既に書き込まれていることですので、ことさら強調するほどのものでもないかもしれませんけれども、マクロ経済に対する頑健性をチェックするということは、逆に言えば、説明責任という意味でも、なるべく単純明快で恣意性のないものでないといけないと私は理解しております。そこで、（ア）の３番のところで、やはり後世に説明できるような透明性のあるものでなければならないということで、パラメータの選択の恣意性は非常に低くしなくてはいけないこととともに、余りにも複雑なモデルを使った場合、特に（カ）のOLGモデルなどがそうなのですけれども、最初のパラメータの設定いかんによって、いろいろとモデルの収束があったりとか、なかったりするということで、そこのところでかなり、恣意性と言ってはいけないですけれども、動いてしまう部分がある。そういう意味では、もう既に書き込まれていることなのですけれども、なるべく単純なモデルで、第７回の経済前提の委員会では、諸外国では、長期金利とか、過去のデータをそのまま、モデルも使わずに当てはめている国も幾つかありましたので、そういった意味では、なるべく単純にやるほうがいいと思うのですね。学術的にはいろいろな洗練された手法があるというのは私もよく理解していますし、学術的な研究ではそういうのは重要だと思うのですけれども、それに余り依拠すると、今度はパラメータの数とか、選択の恣意性というものとのトレードオフがございますので、そこら辺は非常に注意して、なるべく単純なモデルを使うべきだと考えております。
○吉野委員長　ありがとうございます。
　ほかにいかがでしょうか。小野委員、どうぞ。
○小野委員　2012年の人口推計によりますと、人口の減少率が底打ちするのが大体2065年前後だと思うのですね。それまでは減少率がどんどんふえていって、最終的にマイナス1.4％ぐらいのところで、この推計の後半の50年くらいが一定になるという意味では、人口的に言うと、いわゆるステディステート、安定人口になってくるという話だと思うのですね。ですから、２ページの最後に御指摘いただいたように、こういうことを想定して、こういった超長期のシミュレーションをする場合には、長期均衡を念頭に置いたほうがよろしいのではないかと思います。
　以上です。
○吉野委員長　ありがとうございます。
　ほかにいかがでしょうか。米澤先生、どうぞ。
○米澤委員　今まで皆さん方が言っていただいた意見は基本的に私も賛成です。不必要に複雑にしても、なかなか、自由度の面でいい結果が得られないと思いますので。
前回やった経験で言いますと、前回、ちょっとケースの分け方が少なかったのかなという感じがします。特にTFPのレベルにおいて３つぐらいに分けたのですけれども、今回もいろいろ、この前の話で出てきましたけれども、ほかの次元からもちょっと見て、そうすると、３掛ける３で９になって、そのときは、吉野先生も言ったように、９は全部埋める必要はないので、９になるかわかりませんけれども、少しケースをふやすということが工夫かなと。割と納得したモデルとしても、30年先からも議論するとすれば、そういう方法でしか、逃げ道と言ってはおかしいのですけれども、我々ができるのはたかだかそういう方法だと思いますが、そこのところの切り口をうまくつくってあげて、そうすると、最後にどの数字をとるかという、やや悩ましい点もありますけれども、それはしょせんわからないのだから、ここの会としては、そういう数字でもって締めるというのが１つの現実的な方法かなと思っています。
　それから、もう一点、多少技術的なことを言わなくてはいけないのかもしれませんけれども、（イ）の需要側の要素を考慮することについてというのは、これまで余り明示的には考慮していなかったので、賃金の上昇率が出てきますし、物価の上昇率も、外生で出てくるのかもしれませんけれども、賃金は内生かな、それとフィリップスカーブみたいなものを使って、多少は稼働率みたいなところで調整する、ないしは失業率みたいなところで調整するくらいまではできるのかなと考えております。前回は踏み込めなかったので、このところは少しは議論してもいいのかなという感じがします。
以上です。
○吉野委員長　フィリップス曲線も結局は生産関数のところから出てきますね。そこで、どこかのところに需要面みたいなものを入れていくということでしょうか。
○米澤委員　そうですね。
○吉野委員長　ありがとうございます。
　植田先生、いかがでしょうか。
○植田委員　今、思い出しているところなのですが、いろいろ議論したけれども、結局、これまでのやり方と比べて、割とすぐできる範囲では、これまでのやり方を格段に上回るようないいパフォーマンスのものはそう簡単にはないということだと思うのです。依然として幾つかの問題が解かれていない。本質的な問題なので解きようがないのですが、今、出ました、短期、あるいは需要サイドをどれくらい入れるかということと、長期と仮に区別するとしたら、どういうふうに接続するか、あるいは区別せずに、最初から長期のモデルだけでいくかということとか、長期についても、これまでのモデルは単純に言ってしまえば貯蓄率一定の前提のモデル、ソロー型の成長モデルです。これに対して、もうちょっと貯蓄率が内生的に決まるようなモデルも考えられますし、それから、そういういろいろな長期のモデルの考え方をベースに、OLGモデルのようなものも、アカデミックには、最近では一番シミュレーションに使われているやり方ですし、済みません、今、どれが一番いいということについて、私自身、余り強い意見はありませんが、議論もそんなに収束していないのかなという感じもいたします。
○吉野委員長　生産関数のほうから、これまでと同様に長期のところを１つ出すのは、継続は絶対必要なわけですけれども、それ以外に、今のような貯蓄率、それから、２ページの上のところの、開放経済にして、資本移動が金利や何かに影響してきますので、その部分も入らないと、長期だけで考えた場合には、やはり変わってくると思いますし、植田先生、皆様から御指摘の１番目の需要も短期的には随分動きますので、そこを気にしないで長期でやるかどうかというところだと思うのですけれども、武田委員、何かございますでしょうか。
○武田委員　植田先生がおっしゃられたとおり、短期の部分を仮に別途予測を用意するとしても、それを何年ぐらいにするのか、そして、どこで長期のモデルと接合するのかというところは問題になると思います。短期の予想については、中長期の財政フレームなどで政府からも毎年の需要サイドの成長率見通しが出されると思います。ただし、政府が発表する目標と、より現実的な経済成長見通しという観点では、社会保障制度を議論する前提として、幾つかパターンを設けて議論したほうがいいと思います。つまり、参考見通しとして、短期の部分は需要を用いた経済予測を活用していく。幾つかケースをふやすと米澤先生がおっしゃられたと思いますが、ケースをふやす中にとり入れていくことは、考えてもよいのではないかと思いました。
　それから、あわせて、第６回に植田委員が提出されました長期金利を高める結果になっている問題点、つまりパラメータの見直しの点については、同じ単純化したモデルを使うにしても、多少改良する余地はあるのではないかと、個人的には思っております。
　以上です。
○吉野委員長　ありがとうございます。
　金利に関しては、多分、これからいろいろ国債の市場がありますから、少し違った形のものが必要かもしれないですね。ありがとうございます。
　では、駒村先生、どうぞ。
○駒村委員　もう既に意見が出ていたところですけれども、１ページの(ア)の３番目のポツにある点が私は重要かなと思います。この作業は、100年後を想定しながら、どういう設定を置くのかという作業ですから、５年に１度、これを繰り返していくということですので、余り野心的になるべきではなくて、３ポツであるような形でやっていくべきではないかと思います。今、議論がありましたように、いろいろ難しい課題が残っていて、そこをどこまでかかわっていくかというのは、タイムスケジュール、後ろがある話で、2014年の財政検証のツールになるわけでして、これをもって年金部会のほうにまた出していくことになると思うのです。ちょっと事務局にお聞きしたいのですけれども、スケジュール感というのは、どのくらい、こういうモデルのところの議論をするための時間が残されているのか、この辺、教えてもらいたいなと思います。
○山崎数理課長　なかなか確定的なスケジュールまでは申し上げにくいのですけれども、平成26年の財政検証に向けてということでございますので、これから、この秋口に向けて少し開催回数も間隔も短くしていって議論を重ねてまいりたいと考えておりまして、あと、前回の21年の財政検証に向けましては、専門委員会での御議論の下ごしらえ的なものとして、検討作業班というものを置いて、ある程度下ごしらえというか、粗ごなしをした上でまた専門委員会で御議論いただくということもやっていただきましたので、そういう手法も検討する余地があるかということを考えておりまして、これから委員長にも御相談しつつ、秋口からだんだん議論を収束させて煮詰めていくということで、年内にはその大枠は固まっているという状況で臨みたいと考えておりまして、そういうことで平成26年の財政検証が円滑に行われるように議論を煮詰めていくということで進めていければと思っております。
○駒村委員　わかりました。モデルのところでこだわらなければいけない部分と、ある種、議論してもなかなか終わらない部分があると思うので、その辺は今の大局観で判断していただいて、私は基本ベースは３つ目のポツにあるような考え方かなと思っております。その上で、次の２、３もなかなか厄介な話が残っていると思います。ありがとうございます。
○吉野委員長　ありがとうございます。
　では、西沢委員、どうぞ。
○西沢委員　今までのお話を伺っていて、小塩委員と米澤委員からあったケース分け、マクロ経済に対する制度の頑健性、米澤委員はケース分けをふやすということで、結局、ケース分けをふやすということは、予測が難しいということだと思うのですね。モデルを構築すること自体が、合理的な、自信があるモデルであれば一本でいけばいいはずなのであって、ですから、そこは正直に、モデルについて我々は検討して、山田委員が言われましたけれども、限界も感じているわけであって、過度に複雑にすることなく、ケース分けをふやすことによって、むしろそれに対応したという落着なのかなという感想があります。
頑健性について、財政検証は法改正を当面義務づけていないわけであって、それは今回の財政検証作業と余り関係がないですけれども、ゆくゆくは、所得代替率は50％割れになろうかというときには何らかの法改正なり、決断を迫られるのであって、それが20年後か30年後かわかりませんけれども、ですので、今は、20年後、30年後の財政検証の意味はかなり違ってくる。20年後、30年後の財政検証で見ているのは従来のような財政再計算と同じような、かなり差し迫ったものになっていると思うのですけれども、今回の財政検証においても差し迫った感覚で臨むべきではないかと思います。
　米澤委員のおっしゃった需要側の要素を考慮することについてというのは、資本ストックは、一般にイメージするのは工場の設備とかなのですけれども、でも、だんだんソフトウェアとか、そういうのが入ってきているわけですね。経済学でここら辺がどうなっているのか、需要側の将来見通しを立てる際には、ある程度、資本ストックのところを考慮していくのであれば、ストーリーを語る必要があると思うので、どういうストーリーをここで語ることができるのか。これは質問というか、不勉強なので疑問なのですけれども、そういうことを感じました。
　以上です。
○吉野委員長　幾つかケース分けにしたときに、モデルが信頼できないからというわけではない場合も多いと思うのですね。モデルはしっかりしていても、いろいろなシナリオの立て方がありますから、そうするとケース分けの必要があると思います。それから、長期の生産関数からいきますと、いろいろな変数が外生変数になりますから、もっとモデルが大きくなれば、外生変数であったものが内生変数になって、モデルから説明できるわけですけれども、そうすると、その与え方によっても違うと思いますので、いろいろなシナリオが出てくることは当然のような気がいたします。
　これから後の議論もありますので、今の皆様の御議論は、１ページ目の最初の（ア）の３番目のところで、きちんと説明できる、割合シンプルなもの、その中に入れられるものを入れていくというのが大体の御意見だったと思います。先ほど事務局からございましたように、専門委員会の中での小さなグループでさらに検討するようなことも必要かもしれません。
それでは、時間の関係もありますので、次のテーマに移りたいと思います。２番目の「労働力の設定について」、それから、３番目の「長期の経済前提に関して」、４番目が「足下の経済前提の設定について」、その３つにつきまして、事務局から説明をお願いしたいと思います。
○山崎数理課長　お時間の関係もありますので、多少かいつまんで御説明させていただきたいと存じます。
　まず「労働力の設定について」でございますが、労働市場への参加が進むケースを想定することは適切かという論点があったところでございます。
　続きまして、労働力率の設定が年金財政にどの程度の影響を与えているか検証すべきではないかという御意見がございまして、こちらにつきましては、第３回の専門委員会で、進まないケースに置きかえると、所得代替率が0.8ないし１％程度低下するくらいの影響だというお答えをさせていただいたところでございます。
　次に、労働力推計における労働力率の見通しを立てる際に、経済成長率の前提が既に入っているということを注意して扱う必要があるのではないかということで、ヒアリングにおきましても、確かに経済成長率というものが試算の中に入っていることを御指摘あったところでございます。
　それから、労働力需給推計における労働力率を「進むケース」で比較した場合に、21年金財政検証で用いたものに比べて、新しいもののほうが低くなっている年齢層があるということで、これにつきましては、足下で雇用情勢が厳しくなったことの影響があるという御指摘があったところでございます。
　次に、６ページにまいりまして、３の「長期の経済前提に関して」でございますが、こちらは、前回のヒアリングにおきまして、1970～1980年代はTFPの寄与が２％台と高かったのが、1990年代に大幅に減速し、2000年代は0.8％と若干回復しているということで、この中を分解してみますと、労働の質によるものは一貫して年率0.5％程度の寄与があるわけですが、後者と書いてございます、これは資本や労働の質の向上分を控除した純粋な技術進歩に当たるもの、こちらにつきましては、1970～1980年代は非常に高かったものが、1990年以降は非常に低くなっていると、こういう状況が観察されるということでございます。
　また、景気がいいときにはTFP上昇率が高目に出るなど、景気同調性があることに注意が必要という御指摘がございました。
　また、研究開発投資や教育・人的資本の質の向上がTFPの上昇にかなり大きく効くという御指摘があったところでございます。
　また、OECDの見込みでは、2020～2050年ごろ、TFPを0.8～0.9％程度と見込んでいると思われる。また、経済学者や民間エコノミストの方の見方としては、今後30年間のTFPの成長率は平均で年率1.1％、標準偏差0.6％ぐらいという見通しだということで、標準偏差はかなり大きいので、１つの推定値だけで考えるのは難しいのではないかという御指摘がございました。
　また、過去の「成長戦略」や「経済見通し」は上方バイアスを持っていることが知られているということで、高目の成長を目指す水準と、持続可能性を議論する前提として考えるべき成長率の水準は分けて考えたほうがいいのではないか。また、予測の不確実性に鑑みると、かなりの幅を持って設計を行うのが望ましいのではないかということで、ある意味、政府の見通しを最高値にして、むしろ下のほうの幅を広げて、幅を大きく持たせるということではないかという御指摘があったところでございます。
　次に、物価上昇率の設定についてでございますが、前回の21年検証のときの経済前提についての評価といたしまして、実質値の推計結果には無理がないものの、物価上昇率の設定のために名目値の推計結果に問題というか、違和感が生じているのではないかということ。
　あと、需要側のモデルを組み込むと物価上昇率も内生変数となるということですが、内生変数とならないのであれば、どこからか与えておかなければいけないということで、これはモデルの立て方にも絡む議論ということでございます。
　７ページでございますが、賃金上昇率の設定に関してということで、年金財政にとっては実質賃金上昇率が重要ということですが、これは実質経済成長と密接な関係にあり、ある意味、政策目標とも見ることができるという御指摘。
ヒアリングでは、賃金は労働者の生産性を反映しているという見方に立てば、賃金低下は生産性が下がっていることを意味することになるわけですが、最近の賃金や労働分配率の問題はむしろ循環的な要素が大きいということで、今後数十年という長期を考えたときの展望とは次元の違う話だという御指摘があったところです。
次に、運用利回りの設定に関してでございますが、TFPなどのパラメータが金利にどのような影響を与えているかを検討する必要があるのではないかということ。あと、過去10年間の運用利回りの実績は１％台となっているところですが、これを一時的な状況であると見るのか、長期的な均衡状態のもとでの結果と見るのかを検討する必要があるのではないか。
次に、資本分配率が上昇するために利潤率が上昇し、長期金利の推計値が高まっているということですが、資本分配率の上昇は労働者の賃金が抑えられていることによるためで、これを金利に反映させるのは適切ではないのではないかという御指摘がございまして、この労働分配率を抑制してきているのは永続的なのか、どこかで反転するのかということで、過去の平均値を用いると、それを明示的に取り入れることができないという問題点の御指摘があったところでございます。
次に、金利を閉鎖経済によるモデルの推計と関連づけることが適切かどうかというところから検討すべきではないかということで、利潤率から国債利回りへの変換をアドホックに行っているところについて検討が必要ではないか。あと、財政のほうから、国債利回りがどうなるかというのを別に出す方法も考えられるのではないかという御指摘。
次に、実際の金融市場では長期的な動向がどう予測されるかといった情報を参考にすべきではないかということで、例えば、長期債のイールドカーブを観察して、市場関係者がフォワードレートをどの程度の水準で見ているかなどを検討し、参考にしてはどうかという御意見がございました。
８ページにまいりまして、実質長期金利を利潤率で伸ばす推定方法において、前提となる過去の実質長期金利がデフレの状況下で過大となっている可能性があるのではないかという御指摘。
また、利潤率と長期金利の関係について、明確な相関があるのか、見かけ上の相関なのか検証する必要があるのではないかという御指摘がございました。
（オ）といたしまして、国民経済計算のデータの利用に関しまして、このたび平成17年基準への基準改定が行われて、過去に遡って名目値が改められているということで、有形固定資産の額が大きく変化しているということで、経済前提を設定するために使用する利潤率などの数値は、かなり古い時点からのデータが必要なわけでございますが、現時点ではそれほど遡った数字が得られていないため、何らかの対応を検討する必要があるという御指摘がございました。
また、基準改定が行われますと、資本減耗率や利潤率など、いろいろな数字が大きく変わってしまって、現実の姿を過去の統計がどこまで表現しているかあやふやになって、安定性が損なわれてしまうということで、これについても何らかの措置を講ずるべきとの御指摘があったところです。
（カ）といたしまして、変動を織り込んだ経済前提の設定に関してということで、平均的には同じ水準の経済前提であっても、変動がない場合と変動が大きい場合でマクロ経済スライドによる調整の効き方が異なることから、経済前提の設定において変動を織り込むべきであるという御意見がございまして、これにつきまして、５～10年程度は変動を入れて、それからある程度長期になれば一定にして考えるということではないかという御指摘があったところでございます。
次のページにまいりまして、４の「足下の経済前提の設定について」でございますが、前回の財政検証では、内閣府が政府として示した経済見通しを用いることとしたが、これが非常に甘いとの指摘もあり、もう一度これを使うかについて議論する必要があるのではないか。
内閣府の試算では、物価や経済成長率が横ばいで推移する中で名目長期金利が上昇する動きとなっているが、整合的な形でうまく説明できるかという御指摘がございまして、ヒアリングにおきましては、リスクプレミアムは公債等残高GDP比によって決まってくるものであり、長期的には、公債等残高GDP比の上昇が長期金利を上乗せしていく関係になっているという御説明がございました。
また、内閣府の試算で、長期金利における成長戦略シナリオと慎重シナリオとの差をどのように説明できるかということで、これにつきましては、TFP上昇率等の係数を高く見積もることによりまして、中立的な短期金利が高くなっていることが原因であるという御説明があったところでございます。
あと、名目経済成長率に対して長期金利が1.5％程度高いのは、海外のいろいろな事例を見ると、あり得ない関係ではないという御指摘。
また、足下の利回りは、内閣府による長期金利の見通しを用いてきましたが、GPIFが既に保有している債券の利率が低いことを考慮して設定すべきではないかという御指摘。
最後、この10～20年は、供給を下回って需要が推移し、需給ギャップが生まれてきた現実があるので、足下の一定期間、需要の動きを加味して、物価の設定も幾つかのパターンを設定してみるのも１つの方法ではないかという御意見があったところでございます。
とりあえず、ここで区切らせていただきます。
○吉野委員長　ありがとうございました。
　それでは、今の御説明につきまして、皆様、いかがでしょうか。１つは労働力のところ、それから、金利の設定、それから、経済前提ですけれども、いかがでしょうか。
　西沢委員、どうぞ。
○西沢委員　８ページの(カ)変動を織り込んだ経済前提の設定に関しては、変動を織り込むべきだと私は思って、そういうふうに申し上げたことがあると思いますが、５年、10年だとマクロ経済スライドが終わらないので、マクロ経済スライドが終わるくらいの期間は変動を織り込んでおかないと、ただ、変動を織り込めば織り込むほど、マクロ経済スライドが終わる期間が伸びていってしまうという状況もあるのですけれども、織り込んでおかないと、マクロ経済スライドが給付を抑制する効果を過大に評価してしまうと思うのですね。ですから、平均１の、例えば、物価でもいいですけれども、ゼロ、１、２になったりして、マクロ経済スライドが効く年、効かない年といったことがあるようにしないと、マクロ経済スライドの効果を適正に見積もれないと思います。ですから、どのように変動を織り込むかとか、変動を織り込めば織り込むほど、マクロ経済スライド適用期間が伸びてしまうので、そことの兼ね合いが難しいですけれども、それをもう少し長くしたほうがいいと思います。
　あと、もう一つ、疑問といいますか、９ページの「足下の経済前提の設定について」の２つ目のポチで、ヒアリングの中で、内閣府の方だったと思いますが、リスクプレミアムを金利に織り込んでいるということですけれども、政府のリスクプレミアムが高まれば高まるほど、GPIF、年金としてはプラスになってしまうという、一見矛盾した感じをどう説明するのかというのは私も思っていますので、経済前提を置く長期の中に、内閣府みたいにリスクプレミアムを私たちも置くのかなという、これはわからないですけれども、どう置いたらいいのでしょうかという感想を持っています。
　以上です。
○吉野委員長　ありがとうございます。
　長期金利はある程度、公債とGDPで、ヨーロッパなどを見ていますと、最後はすごく上がってしまうわけですけれども、何らかの形でのリスクプレミアムというのは、私は考えておく必要はあると思いますけれども、いかがでしょうか。
　駒村先生、どうぞ。
○駒村委員　２カ所、質問というか、コメントがあります。
　５ページの「労働力の設定について」のポツの２ですけれども、第３回の資料を見させていただいて、労働力の設定が年金財政に与える影響について、参考資料を見ていると、記憶も定かではないのですけれども、このときに議論が確かにあって、この出されている資料は、労働力率が与える影響というのは２ルートあって、１ルートは経済成長に与える影響と、それから、年金加入者に与える影響と２ルートあるはずなのですけれども、第３回に出されているほうは、年金加入者に与える影響で、経済成長に与える影響のインパクトというのはこれに入っていないので、そちらのほうもインパクトを見せてほしいということは課題としてお願いしていたままだと思いますので、その辺はまだお答えが出てきていないのではないかと思います。最小限で0.8～１％程度のインパクトがあって、プラスアルファがまだあるのではないかと思います。
　それから、もう一つ、どなたの発言で、どのヒアリングだったか、ちょっとうろ覚えで、どうだったかというのがわからないのですが、７ページの(ウ)のところの実質賃金上昇率の設定は、最終的には政治決断で決めてもよいのではないかというところは、そういう議論があったか、なかったか、どなたが話したか、ちょっとわからなくなったので、そこを確認させてください。
○山崎数理課長　恐縮でございます。
　まず、最初の第１点でございますが、労働市場への参加が進まないケースに変更した場合の試算は、確かに御指摘のとおり、△0.8～１％ポイント程度というのは、低い労働力率を前提として、被用者年金被保険者が少なくなって、国民年金１号被保険者が多くなると、こういう状況を反映した計算ということでございまして、その際に、経済のほうがどうかというところまでの影響は入っていないものでございましたので、こちらについては引き続きまた検討させていただきたいと存じます。
　あと、２点目の御指摘でございまして、ある意味、政策目標と見ることもできることから、最終的には政治決断で決めるようなものではないかと。これは議事録から拾っているものでございますが、いつの回のどこと、今すぐ申し上げられないのですけれども、今、確認させておりますが、議事録から拾ったものということでございます。
○吉野委員長　追加ありますか。やはりちゃんと決めたほうがいいですね。
○駒村委員　前の議論も次の議論も出てくるわけですけれども、一方で後世に説明責任がつかなければいけない。10ページに、今度、日本のところで、次のセッションですけれども、政治的なものから独立性を確保しなければいけないということが出てくると、長期的には難しいのは、それはそうですけれども、設定しなければいけなくて、それをお任せしましたというのはちょっとどうかなと思いまして、こういう発言があったかなと思いましたので確認させていただきました。
○吉野委員長　私も駒村先生と同じで、経済前提ですから、きちんとモデルから、ある程度出たほうが私はいいと思います。
　ほかにいかがでしょうか。小野委員、どうぞ。
○小野委員　その発言をしたのは私です。前回、用事ができまして急遽欠席させていただいて、十分フォローさせていただいているかは自信がないのですけれども、そのときも、長期的なTFPの成長率の予想はどうするのかという中で、エコノミストに聞きましたというのがありましたね。そういうことからすると、客観性とは言うものの、では実際どうするのかという話は、私、専門でもないので、ちょっとわからなかったということです。
　私からは２つございまして、１つは、政府予想の上方バイアスの話ですけれども、確かにサーベイを見ればそういうことかもしれませんが、前回設定しました長期の経済前提というのは、その後に政府から、特に内閣府からの経済財政の中長期試算と比較してみますと、２つありまして、成長シナリオと慎重シナリオとありますが、むしろ慎重シナリオにかなり近いことになっていると思います。たしか長期金利も、震災前は４％前後だったのではないかと思っていまして、これは何回か改定されていくごとに、例えば、昨年の１月推計ですと3.5％ぐらいになっています。結果として、内閣府の試算に足下を合わせるかどうかという御議論はあるかもしれませんが、政府の予想として使っているものは、上方バイアスはあるものの、その中でも慎重シナリオ、よりコンサバティブな想定になっているのではないか。年金のシミュレーションの中では、そこからさらに悪化したシナリオが入ってくるという立てつけになっているのではないかと思います。
　それが１点と、これも専門家ではないのですけれども、やはり金利について、マーケットのものを、フォワードレートを参考にするというお話なのですが、長期金利といいましても、せいぜい頑張って40年債とか、そのぐらいの中でもって、先ほど申し上げましたとおり、2065年以降の長期的な均衡水準を決定するときに、それがどの程度使えるのか、あるいは見直しのたびにどの程度変動するのかというところは、留意が必要なのかなと思っています。私たちは、ある前提に基づいた制度の投影をやるのであって、予測をやるのではないというのははっきりしているわけですが、社会的な受けとめ方からすると、これは予想だということに往々にしてなりがちなので、予想がばたばた変動することによる影響というものも考えていく必要があるのではないかと思います。
　以上でございます。
○吉野委員長　ありがとうございました。
　最初の６ページの真ん中の政府の経済見通しや情報バイアスがあるということは、ここに書いてあるように、かなりの幅を持って制度設計を行ったほうがいいと、そういう御意見と考えてよろしいですね。ありがとうございます。
　では、山田委員、どうぞ。
○山田委員　今の小野委員の最後のところで、ばたばた変動するというのは、要するに、余りにも毎回毎回、プロジェクションなのに、その値が変動すること自体がまずいという意味ですか。信頼性、クレディビリティーという意味でまずいという、最後のところを、済みません。
○小野委員　前回もそうかもしれないですが、９通りやりましたということで、世間的に出回るのは、やはり中心的な９つのマスの真ん中という話になるわけですね。ですから、その真ん中だけがひとり歩きするということになると、その影響というのは、考えないといけないのではないかと思います。幅を持ってやるとか、あるいは確率的なシミュレーションをせよとか、そういう話はあると思うのですが、政策決定者の段階になると、確率的なシミュレーションをしたとしても、結局、平均はどの線だみたいな話にもなってしまうということも聞いたことがございます。そんな点を注意したほうがいいのではないかということでございます。
○吉野委員長　山田委員、どうぞ。
○山田委員　ありがとうございます。
続けて私から何点かコメントですけれども、まず、５ページの２の「労働力の設定について」なのですけれども、疑問符でとめてありますけれども、１ポツ目で、労働市場への参加が進むケースを想定していることは適切かというのはやはり議論の余地があるというのは非常に考えなくてはいけない。実際に進まない場合についても、GDPの推計には、シナリオには入っているので、当然、幅を持たせて推計を行うときには、やはり考慮していただきたいと思います。
　２点目は、３番目の「長期の経済前提に関して」なのですけれども、６ページの（ア）の１ポツ目の３段落目の３行目、TFPの置き方によって、経済成長とか何かも決まってくるというので、ここが非常に重要な経済前提を行うときのポイントだと思います。今までのTFPの成長率、悲観シナリオと言っているけれども、幅が小さ過ぎて、平均で年率1.1％、標準偏差が0.6％ということであれば、その幅を考えた設定の仕方というのはやはりあるべきではないかと思います。要するに、置き方にしろ、その幅というのも、TFPについては特に考えていただきたいということです。
　３点目については、７ページの(エ)運用利回りの設定に関しての３ポツ目で労働分配率ということが書かれているのですけれども、労働分配率の裏返しとして、企業の中に貯蓄がどんどんたまっていくという傾向が見られて、私、きちんと議論がフォローできないのですけれども、その傾向について、どういうふうに考えたらいいのかというのを、まだしっかり検討していないのであれば、検討する必要があるのではないかと思います。
　以上です。
○吉野委員長　ありがとうございます。
　ほかにいかがでしょうか。米澤委員、どうぞ。
○米澤委員　最初に、小野委員の御意見で、ケース分けしても、結局のところ、真ん中のしか、マーケットではというか、メディアは見てくれていないというのは、そのとおりだと思いますので、最後のところで説明とか、広報的なところをより注意しないといけないのかなという感じがします。
　それから、ちょっと細かな点ですけれども、運用利回りの設定はある意味で一番大事なところなのですけれども、１つは、前も意見が出ましたけれども、マーケットのイールドカーブを見るというのは、私もどこかでそれはリファレンスとして見ていく必要があるかと思います。30年物のスワップレートも出ていますので、以前、植田委員が紹介してくれたかもしれませんが、そこから簡単にインプライドのフォワードレートも計算できますので、それを使おうというのではなくて、それを参考にするというのは非常に重要かと思います。
　もう一つは、今までは利潤率から利回りというか、利子率を出してくるということをやっていたわけで、もっと手前には生産関数があったわけなのですけれども、ある簡単なマクロの教科書に、主要先進国はどこでも名目経済成長率で大体１％足したものが名目の金利だと。多分、10年の国債利回りぐらいのことを言っていると思うのですね。名目経済成長率に１％足したものが、その国の名目の長期金利だと。それをデータ的に調べていただきたいと思うのです。
それは全然理論がないわけではなくて、消費の成長率と経済成長率が一緒だとすると、消費がそれだけ成長する裏には、消費者が、家計がどれぐらいの利回りを予想してやっているかが背景的な理論です。要するに、パーマネントインカムというか、消費の最適決定みたいな話で、それも机上の空論だと言えば空論かもしれませんけれども、利子率が決まるときに、２期間で生産関数のフロンティアをこういうふうに書いて、それから、もう一つは無差別曲線を書いて、その接線の傾きで金利が決まるというと、今やっている生産関数の下の生産のほうのフロンティアだったわけですけれども、無差別曲線、すなわち消費のほうからもとらまえることができて、ファイナンスの人たちはそちらのほうからも見ていくようです。名目成長率プラス１％というのは、長期の平均で主要先進国で見ていくと、そんなに悪い数字ではないなと思います。それもどこかで参考にしたらいいのかなと思っています。そうすると、さっきの吉野先生の国債のリスクプレミアム、そこのところはどういうふうに入っているのかと言われると、ちょっと苦しい面もあるのですけれども、平時のときにはそういう感じで捉えるというのは１つあるかなということで、参考までに述べました。
○吉野委員長　消費の代替率のところから割引率で利子率を考える、そういう考え方ですね。ありがとうございます。
　植田先生、どうぞ。
○植田委員　私も幾つかあるのですが、１つは、前半の議論とも関係しますが、短期のところはもう少し、これまでよりも精度の高いものを置けるのであれば置かないと、クレディビリティーに影響するなという感じがしないでもないような気がします。ただ、難しいと思います。例えば、アベノミクスはうまく成功するかどうかで、向こう５年とか、経済状況ががらっと違うわけですし、これはまた長期の物価上昇率の設定にも影響を与えると思うわけですが、今、どう置いていいか、なかなかわからない。ただ、１年くらいすれば大分情報がふえているのだと思います。
　それから、２番目に、どこかにあった話ですが、長期の運用利回り、特に積立金の運用の利回りを考える際に、例えば、運用資産を100％海外資産としてしまうような運用を考えてみれば、単純に言うと、国内の利潤率とか、余り関係ないわけですね。ですので、そこのところをどう考えるか。モデル上は資本移動があって、長期的には海外のリターンと国内のリターンが均衡するというつくりになるのでしょうけれども、そんな長期が何年後に成立するかわからない上で、短期から中期、長期の運用というのは、直接海外のリターンで左右されますので、そこをどう置くかというのは非常に悩ましい問題かと思います。
　それから、３番目に、日本の財政そのものについての将来の姿の不安からリスクプレミアムが上がったときに、財政は悪いはずだけれども、年金や運用利回りが上がって楽になるのではないかという矛盾ですが、これは普通に考えると、JGB、日本国債がよりリスクの高い資産となるのであるから、リスクプレミアムは上がっているということで、それをたくさん持っているという状態は、これまでよりもリスクの高い資産を買っているということなので、プラスはないのだと思うのですね。リスクの高い資産をとって、たまたまリスクが顕現化しなければ運用利回りが高くなりますけれども、それこそ国が部分的にもデフォルトしてしまうとか、そういう可能性をリスクプレミアムは織り込んでいっているわけですから、そちらのケースが実現すれば、運用利回りも結果的には低くなってしまう、そういうリスクをとっているということだと思います。
　それから、最後に、米澤委員が最後のところでおっしゃった成長率と運用利回りとの関係ですけれども、これは恐らく経済理論的には利子率のほうが成長率より高くないと、いろいろな経済計算がおかしいことになってしまう。それこそポンジーゲームができてしまうということなのですが、私の理解する限りでは、過去のデータを見たいろいろな実証研究は、前にも申し上げたかもしれませんが、例えば、過去200年くらいのアメリカやイギリスのデータをとってきますと、むしろ逆になっていて、国債の利回りは成長率をちょっと下回っているというふうに出てくるのだと思います。これはある種のパズルであるというふうに学会では認識されていて、ただし、危険資産の利回りを考えると、成長率を上回っているということだったと思います。
○吉野委員長　どうもありがとうございます。
　先ほど運用利回りのほうの国債の利子率が上がるというのは、まさにヨーロッパで起こっていたことで、ギリシャの国債の金利が少し高いときにドイツなどがみんな買っていて、結局は最後デフォルトですからということだと思います。
　ほかにありますでしょうか。よろしいですか。
小塩先生、何かございますか。
○小塩委員　もう多くの先生方が御指摘されたのですが、私もやはり運用利回りの想定が重要だと思います。閉鎖経済を考えるかどうかでも違ってきますし、利潤率という、実体経済から出てくる数字とどうつなげるかという点でも決定的な方法はありません。それから、今、植田委員から御指摘のありましたリスクプレミアムをどういう考えるかという点でもいろいろ問題があるということですので、方法の透明性を高めるという点から言うと、こういうアプローチでやりました、こういう方針でやりましたということをできるだけ明確にしておくことが重要だと思います。
　それから、先ほどからも議論が出ていますけれども、金融市場で人々がどのように考えているかというのは、それを使うというところまでいく必要はないかもしれませんが、準拠する、調べておくことは重要だと思います。
　以上です。
○吉野委員長　先ほどの運用利回りのところは、もし海外の部分も入れると、為替の影響も出てきますので、そこのところも外生で与えるのかどうかということも、運用のことをしっかり考えるとすれば出てくると思うのです。
　武田委員、何か追加ございますか。よろしいですか。
それでは、皆様、一通り御意見いただきましたので、次の議題が「年金積立金管理運用独立行政法人の中期計画の変更（基本ポートフォリオの変更）について」に移りたいと思いますので、清水室長からお願いできますでしょうか。
○清水室長　年金積立金管理運用独立行政法人の調査室長の清水でございます。
　それでは、私から、６月７日付で厚生労働大臣より認可をいただきました中期計画の変更、具体的には、私どもの基本ポートフォリオの変更につきまして御説明を上げたいと思います。
　お手元の資料２をごらんいただければと思います。まず、１ページ目の概要でございます。今回の定期検証でございますけれども、昨年の10月、会計検査院の報告書におきまして、いわゆる定期検証を検討するということが指摘されたところでございまして、これを受けた形で、厚生労働省より基本ポートフォリオに関する定期検証の要請があったということで実施したということでございます。
　その結果でございますけれども、私ども、この４月以降、運用委員会で議論の結果、ここに書いてございますとおり、変更前、国内債券67％、国内株式11％、外国債券８％、外国株式９％、短期資産５％、これまで使っていた基本ポートフォリオ、この下の段でございますけれども、国内債券につきましては７％としまして、落とした７％を国内株式に１、外国債券、外国株式にそれぞれ３ずつ配分するというような形の変更を行ったということでございます。
　以下、２ページ目、具体的な内容について御説明を上げたいと思います。今回の定期検証でございますけれども、まず、現在の第２期の基本ポートフォリオ、これは実は第１期のポートフォリオを継続使用しているということでございます。第２期の中期目標でございますけれども、第２期、2010年の４月から使っているわけでございますけれども、このとき、厚生労働省からの中期目標といたしましては、真ん中に書いてございますけれども、第１に、年金制度の見直しが予定されていること等から、目標自体が暫定的である。２番目といたしまして「安全・効率的かつ確実」を旨とした基本ポートフォリオを定める。３番目といたしまして、市場に急激な影響を与えない、このような３つの運用目標が与えられたことを受けまして、私どもといたしましては、第１期の基本ポートフォリオをそのまま第２期も継続使用したという経緯がございます。第１期の基本ポートフォリオにつきましては、御案内のように、平成16年財政検証を受けた形で、賃金プラス1.1％、こういうものを長期的に満たすような基本ポートフォリオを策定し、使ってきたことがございます。これに準じた形ですと、平成21年財政検証におきましては、賃金プラス1.6％という形になってございますので、こういう形で、実際、運用委員会におきましても、その当時、議論をしてきたわけでございますけれども、平成21年財政検証以降、政権交代等の影響もございまして、先ほど申し上げた、この真ん中に掲げたような目標になったということでございます。
ある意味、数値目標が示されない、定性的な目標を受けた形で、私どもとしては、まず、２の「安全・効率的かつ確実」と、この定性的なものにつきまして、これを国内債券並みのリスクで、有効フロンティアになるべく近いととらえて、第１期の基本ポートフォリオを基本といたしまして、こういうような確認をしたということでございます。これにつきましては、後ほどまた改めて御説明いたします。
次に、その後の第２期における基本ポートフォリオの見直しでございますけれども、中期目標におきましては、「急激な市場の変動があった場合には、中期目標期間中であっても、必要に応じて見直しの検討を行うこと」と、こういったことが書いてございます。
これに基づきまして、私どもとしては、中期目標期間中におきましても、急激な市場の変動がある場合には、その都度検討してきたということでございます。具体的には、ギリシャ危機、あるいは震災、あるいは2011年８月のいわゆる世界同時株安、こういったときに、私ども、ストカスティック・ボラティリティー・モデルという、いわゆる短期的なボラティリティーを観測できるモデルを用いまして、私どものポートフォリオのリスクの水準をチェックしてきて、結果的には長期的な構造変化に結びつくかどうかは確認できないということで、ポートフォリオの見直しは行わなかったという経緯がございます。これはあくまでも短期的なリスクの観点から長期的な構造変化の有無をチェックした、そういう検証を行ってきたということでございますけれども、そういう中で、検査院のほうから定期検証ということが出まして、これに基づいて検討したということでございます。
具体的な検討の内容でございますけれども、今回、運用委員会でも御議論いただきまして、今回の定期検証の枠組みにつきましては、１期から２期に継続した、先ほど申し上げました国内債券並みのリスクで、有効フロンティアに近いかどうかと、こういう意味における定期検証を行ったということでございます。
１期から２期への継続使用でございますけれども、このときには、平成21年財政検証における、先ほどもありました長期金利が、物価上昇率１％、それに対して実質の長期金利2.7％、計で3.7％という長期金利が示されていたということでございます。その当時、運用委員会では、3.7％という数字がマーケットの感じからすると若干違和感がある等々もございましたので、さらには中期目標においては、定量的な数字が示されなかったということもございましたので、この検証をするに当たっては、アセットクラスごとのリターンについては、その当時、2008年までのデータを用いまして、各資産の期待リターンをセットしたということでございます。さらに、直近までのデータを用いて、いわゆる相関行列をセットいたしまして、第１期の基本ポートフォリオが、先ほど申し上げたクライテリアに合致していることを確認して継続使用したということでございます。
今回も、定期検証につきましては、１期から２期の継続のときと同じような枠組みで検証するということを運用委員会で決めていただきまして、それに基づいて私どもも検証したということでございます。
ページをめくっていただきまして、参考でございますけれども、先ほど申し上げましたとおり、前回は2008年までのデータを用いて１期のポートの継続使用を決めた。今回につきましては、それから３年、４年程度たってございますので、数字をアップデートする形で、各期待リターン、あるいは相関行列、こういうものを再計算したということでございます。
参考の１ページ目でございますけれども、左側に出ておりますのが、１期から２期の継続時に私どもとしてどのようなリターンをセットしたかということでございまして、国内債券につきましては、これは１期の平成16年のときの設定の数字でございますけれども、長期金利３％をそのまま継続したということでございます。これにつきましては、その当時、先ほどもちょっと御議論ありましたとおり、いわゆるイールドカーブからフォワードレート等を推定いたしまして、長期金利の3.0％水準が妥当であろうという判断をして、引き続き３％を継続使用したということでございます。
今回でございますけれども、昨年の末ぐらいのデータで、いわゆるフォワードレートを計算したところ、おおよそ2.5～３％の範囲内にあることが確認されたということでございますので、この３％は今回の定期検証においても妥当であろうということで、継続的にこれを使ったということでございます。
一方で短期資産、国内株式、外国債券、外国株式につきましては、前回、左にお示しするような数字を使ったわけでございますけれども、考え方といたしましては、短期資産、国内株式につきましては、長期金利に対するスプレッドという形でセットしてございます。また、外物につきましては、国内の短期金利に対しまして、外国資産の対短期金利に対するスプレッドという形でセットしたところでございますけれども、今回、過去の統計データをバージョンアップいたしまして検証したところ、２期の当初にセットいたしました、私どもが使用している数字はおおむね妥当だろうということで、期待リターンにつきましては、引き続き変更することはしないという判断をしたということでございます。
一方で、次の参考の２ページでございますけれども、リスク・相関係数につきましては、先ほど申し上げましたとおり、1973～2008年のデータを使用いたしまして、相関行列、リスクをセットしたということでございますけれども、ちょうど2008年、リーマンショックが起こったということもございまして、これを見ていただきますと、リスク性資産でございます国内株式、あとは外国債券、外国株式、これが数字としては若干高目に、当時出たということでございます。今回、それにプラスといたしまして、４年間のデータを追加いたしまして、2012年までのデータで再計算をしたところ、見ていただきますと、そのリスク性資産のリスクにつきましては、若干下がったということでございます。
一方、国内債券のリスクでございますけれども、下のほうに書いてございますけれども、前回は６％とセットしたところでございますけれども、その後、国債発行の長期化によりまして残存期間がかなり伸びている。具体的には、前回、2009年11月のデータで、その当時、BPIのデュレーションは6.32年だったものが、2012年12月の段階で7.24年、最近の伸びを考慮しますと、この10年ぐらいで、大体7.9年ぐらいまで伸びるだろうと、こういうことがございましたので、このデュレーションの伸びを調整いたしまして、今回、国内債券のリスクにつきましては6.5％と、こういうふうにセットしたということでございます。
以上、まとめますと、期待リターンにつきましては従来どおり、リスクと相関係数につきましては、今回、2012年までのデータを用いましてアップデートして、いわゆる有効フロンティアを書いたということでございます。それをお示ししたものが３ページ目でございまして、有効フロンティアは点線と実線と２つございます。先ほど申し上げましたとおり、ポイントといたしましては、私どもの許容するリスク水準として、国内債券並みのリスクということですので、その上限を、この下の軸でございますが、0.0でセットしているところでございます。
前回、１期から２期のときに書いた有効フロンティアが点線でございます。前回は１期の基本ポートフォリオ自体が、この点線で示される有効フロンティアにかなり近いことを確認したことから、第１期のポートフォリオの変更は必要ないということで、継続的に使ったということ。
今回、先ほどごらんいただいた相関行列を使いまして、現行の基本ポートフォリオのリスクリターンを再計算しますと、リターンは変えていませんので、そのままでございますけれども、リスクのほうが変わりまして、低くなるということでございます。逆に申し上げますと、有効フロンティアが左といいますか、上といいますかにシフトしていることが今回確認されたということでございまして、国内債券並みという同様のリスク水準で、現行のポートフォリオよりも明らかに効率的なポートフォリオが存在することが確認されましたので、そのようなポートフォリオに変更することが妥当であると結論づけたということでございます。
具体的な数字でございますけれども、次の４ページ目の上に今回変更後のポートフォリオの数字が書いてございます。短期資産につきましては５％、これは従来どおりでございますけれども、先ほどお示ししたとおり、国内債券60、それぞれ12、11、12ということでございますけれども、最終的な判断といたしまして、これはやはり年金の運用でございますので、年金財政との関係をチェックしようということで、ここでは平成21年財政検証における予定積立金の額、2038年はちょうどマクロ経済スライドが終了して、実質的に財政の均衡が図られるというステージでございますけれども、そこにおける予定積立金額と、今回、我々のポートフォリオを実際に動かした場合のシミュレーション結果を対比させる形でございます。
例えば、２のシナリオは、現行、0.7％ぐらいの金利が今後10年間で３％ぐらいまで上昇するシナリオのもとに、いわゆるモンテカルロシミュレーションを実施した結果でございますけれども、これを見ていただきますと、例えば、50％tileで見ますと、財政検証上の予定積立金額の206兆円に対しまして、今回、このシナリオで計算いたしますと、240兆円程度となり、変更前の基本ポートフォリオですと、224.5兆円でございますので、50％tileで見ると、そこは上にシフトしているということでございます。
一方、この2008年度末、予定積立金額との対比におきますと、それに対するダウンサイドリスク、予定積立金額を下回る場合における、当該下回る額、不足額の期待値という形で、いわゆるコンディショナル・バリューアット・リスクと言われている指標でございますが、これを見ていただきますと、変更前の基本ポートフォリオ、これは２のシナリオで21.6兆円であったわけでありますけれども、これが今回変更後は19.2兆円でございますので、ここの部分につきましては、そういう意味でショートフォールリスクというのは、実は若干改善していると、こういう内容でございます。
いずれにいたしましても、本体部分の３ページにございますけれども、今回、こういった定期検証を経て、ここにお示ししてあるようなポートフォリオに変更したということでございます。
以上、簡単でございますけれども、説明といたします。
○吉野委員長　清水室長、どうもありがとうございました。
　ちょっとお聞きしたいのですが、この場合の長期というと、大体何年ぐらいで、短期が何年ぐらいという感じでしょうか。
○清水室長　長期と申しますのは。
○吉野委員長　例えば、最後の長期金利の場合、この長期というのは何年金利ぐらいを。

○清水室長　この長期でございますけれども、フォワードレートでございますけれども、我々、第１期のポートフォリオ自体が、財政検証における長期の経済前提との整合性という形でセットしてきたということもございますので、そういう意味で、将来の長期金利の水準、例えば、10年後の10年金利、20年後の10年金利、こういうものを、市場にある20年債、30年債等々から逆算することによってフォワードレートを推定しているということでございますので、そこを眺めますと、これから10年以降という将来の想定で、大体2.5％から３％程度と確認できたということです。
○吉野委員長　ありがとうございました。
　それでは、委員の先生方から御質問、あるいは御意見ございますでしょうか。
　私から、細かいことかもしれませんが、推計期間を長くすることが、構造が同じであれば非常にいいことだと思うのですけれども、ここですと、例えば、参考資料の後ろから２枚目ぐらいのところですけれども、今回は1973年から2012年、これは非常に長い期間なので、こういう相関というのはとりやすくはなると思いますが、その間に日本経済は随分構造変化がありますので、相関係数などを考えるときに、長くすればするほど、統計的な精度は上がりますけれども、構造変化がたくさん入ってきてしまって、本当の経済の動きかどうかという部分も、二律背反みたいなところがあるような気がするのです。
○清水室長　御指摘の点でございますけれども、今回はあくまでも１期から２期のときにポートフォリオを構築した、その枠組みを用いて検証するということでしたので、そのとき、長期のデータを用いる形で検証したという経緯もあったので、今回、単純にデータを追加したということです。これはあくまでも中期目標期間における定期検証として、今回、我々が実際に検証を行って、それに基づいて見直したということでございます。したがいまして、今後、そういったデータのとり方等々につきましては、次の中期計画、まさにこの委員会の議論でございますけれども、そういう中で適切なデータの期間等々についても、議論されるものかなと認識しているところでございます。
○吉野委員長　ありがとうございました。
　いかがでしょうか。小野委員、どうぞ。
○小野委員　３点ほどあるのですけれども、参考資料の３ページの有効フロンティアですけれども、期待リターンを変えずに、債券のポートフォリオのリスク水準を中心として描かれた有効フロンティアが上にシフトしたことの原因なのですが、私が勝手に解釈しますと、ひとえに国債のリスクが0.5％上がったということで、通常のミーンバリアンス型の有効フロンティアの中で、国債の位置が右にシフトしたということで、結果としてフロンティアで上昇の余地がふえる領域にきたというふうな理解をしているのですけれども、それでよろしいかというのが１点でございます。
　それから、２つ目は、BPIのリスクを洗い替えられていますが、お答えいただける範囲で結構なのですが、GPIFが保有している債券が、実際に、デュレーションが6.32から7.9、いわゆるBPI並みのポートフォリオであったのかというお話です。
　それに付随して３つ目は、デュレーションが伸びることによって、ある種、期待リターンが伸びる余地もあるという気もしますが、そのあたりはいかがでしょうか。
○吉野委員長　では、３点に関しまして、お願いいたします。
○清水室長　まず、フロンティアの上昇、あるいは左にシフトの要因ということでございますけれども、参考の２ページ目を改めてごらんいただきますと、今、小野委員の御指摘の要因もあるわけでございますけれども、また、それ以外の要因といたしましては、１つは、これを見ていただきますと、各アセットクラスのリスク水準が若干下がっていること。あと、もう一つは、リーマンショック以降のデータが追加されたということを受けまして、下側の相関行列でございますけれども、これを注意深く見ていただきますと、国内債券とリスク性資産との間の相関は、例えば、国内株式の相関で見ると、0.205が0.199と、あるいは外国株式につきましては、0.026が0.001ということでございますので、相関係数が小さい、すなわち分散投資効果が効くような方向に動いているということもございます。こういったことが総合的に今回の有効フロンティアの移動を引き起こしたと理解しております。
　あと、BPIに関連することでございまして、私どもの運用でございますけれども、大体８割ぐらいパッシブということでございまして、それもいわゆるBPI総合ベースでほとんどを運用しているということでございますので、そういう意味からすると、ほぼBPI総合のリスク水準ということで御理解いただいていいのではないかということでございます。
　一方で、御指摘のとおり、先ほど見た、いわゆるフォワードレートは、基本10年金利でございます。そういう意味から言いますと、いわゆるデュレーションとの関係を見ますと、我々がセットする期待リターンの水準としては、10年金利ということではなくて、そのデュレーションに応じたものを考える余地というのはあるのかなと考えているということでございます。
○吉野委員長　ありがとうございます。
　ほかにいかがでしょうか。よろしいでしょうか。よろしいようであれば、次に入りたいと思いますが、「公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議について」、説明を事務局からお願いいたします。
○森大臣官房参事官　年金の積立金運用に関しまして、内閣官房に会議が発足しましたので、一言御報告だけさせていただきます。
　名称につきましては、今、委員長から御説明ございましたように「公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議」でございまして、趣旨でございますが、公的・準公的資金、これは年金資金だけではございませんで、共済資金、独立行政法人資金など、約200兆円でございますが、これにつきまして、より高度な運用、リスク管理体制のあり方に関しまして、横断的な課題につきまして、民間有識者の知見を生かしつつ提言を得るということでございまして、構成のところでございますが、甘利経済再生担当大臣のもとで開催することになっております。
　庶務につきましては、内閣官房日本経済再生総合事務局でございますけれども、私ども、資金の責任主体として、厚生労働省におきましても庶務に参画しております。
　めくっていただきましてメンバーでございますが、座長が伊藤隆敏先生、そのほか、加えまして７名の先生方でございまして、米澤先生が７月１日の会議におきまして座長代理に御指名されております。
　背景としましては、次の紙でございますが、平成25年６月14日に閣議決定されました日本再興戦略、ジャパン・イズ・バックというものでございますけれども、これにつきまして、上の総論部分と3つのアクションプランと同じことを書いてありますので、下のほうで御説明します。産業競争力会議で長らく議論されていた話でございまして、公的・準公的資金につきまして、各資金の規模や性格を踏まえまして、特に３つの事項、運用（分散投資の促進等）と、リスク管理体制等のガバナンス、そして株式への長期投資におけるリターン向上のための方策、これは議決権行使等と伺っておりますけれども、このような横断的な課題につきまして検討を進めまして、本年秋までに提言を得ることになっています。これにつきまして提言が出た後、各資金を所管する省庁におきましては、これを踏まえつつ見直し等を行うことになっていまして、提言が出ましたら、本会議におきましても提示させていただきまして、どのように受けとめるか、お諮りしたいと考えております。
○吉野委員長　ありがとうございました。
　米澤先生、何かコメント、追加ございましたら。
○米澤委員　特にないのですけれども、まだ初回１時間程度の会議があっただけなのですけれども、公的・準公的資金と言いながら、やはり目玉はGPIFだと思います。それから、運用リスク管理等の高度化等に関するとタイトルにありますが、はっきり言うと、株式の運用比率に関する議論が中心になるのかなと、初回の数少ない議論の中で、そのような印象を受けました。
座長も言っていましたけれども、いつも言われるように、株価対策ではないということを改めて強調しておられましたということです。今言った意見もかなり私の主観も入っていますので、具体的な方向性が見えているわけではない。ここに掲げた以上に何か具体的な方向性があるというわけではないので、これからの議論だと思います。
○吉野委員長　米澤先生、時々、この有識者会議の動きを可能な範囲で教えていただきたいと思います。
　どうぞ、駒村先生。
○駒村委員　今の米澤先生のお話で、これは事務局にお願いして情報共有をぜひともやっていただきたいと思っています。資料３を拝見すると、やはり成長戦略のほうを向いたことなのかなと。議決権行使の話とか、いろいろ細かいこともあって、非常に網羅的で、こちらの専門委員会の検討項目が第１回に配られて、これは非常にざっくりした項目が挙げられているので、この２つがどう重なるのか、有識者会議で出てきた話をこちらがどう受けとめていくのか、今後どうそれを整理するのか教えていただきたいなと思うのです。こちらの委員会はあくまでも長期にわたる年金の安定性のための運用であるということを、メーンはそちらにあるのだということははっきり認識しておかなければいけないなと思いますので、事務局にこの動きというか、どういう関係になっていくのか、早目、早目に御報告いただきたいと思っております。
○吉野委員長　事務局から何かございますか。
○森大臣官房参事官　有識者会議の議事要旨につきましては発表されていますので、適宜、皆様方に提供いたします。今、先生がおっしゃった論点につきましては、第１回の会議でも出ておりまして、１つは、デフレ脱却を金融面から支援するためには、公的年金等の資産を有効活用し、成長分野に振り向けていくことが重要という御意見もございましたけれども、他方公的年金の運用につきましては、もっぱら被保険者のために、年金加入者のために行うことが重要という御意見もございましたので、議論が深まっていくことを期待しております。
○吉野委員長　こちらの委員会では、これまでの御議論のように、きちんとモデルから見て、それでどうすべきかということを議論するということだと思いますので、内閣官房のほうの議論も時々教えていただければと思います。
　ほかにございますでしょうか。どうぞ、西沢委員。
○西沢委員　資料１の「公的・準公的資金の運用・リスク管理等の高度化等に関する有識者会議」というタイトルはすごく理論的な印象がありますけれども、やっている中身は、２ページを見ると、成長戦略であったり、デフレ脱却のための資金投入ということで、ポリティカルな感じがするのですね。ですから、純粋理論的に議論してもらって、純粋理論をフィードバックしてもらうのは全く歓迎すべきなのですけれども、純粋理論を看板に立てつつ、中身は実はポリティカルであるといったことになると、公的年金を払っている被保険者の信頼を損ねると思うのですね。ですので、純粋理論であるということをぜひ徹底してほしいわけです。こういった研究会を別途立ち上げるということは、GPIFのこれまでの理論的蓄積に何らかの問題があるということかもしれないわけであって、GPIFの理論的蓄積に何らかの問題があるのであれば、それを踏まえないと、こういう検討会を別途やることにはならないはずであって、もし仮にGPIFにそういう理論的蓄積があれば、それをほかの人たちに還元してあげれば済むだけの話であります。
あと、注意しなければいけないのは、2008年のころに経済諮問会議で同じような議論がありまして、駒村先生も私も呼ばれて行ったことがあるのですけれども、年金制度の立場の人たちと運用している人たちとコミュニケーションがとりにくくて、確かに年金積立金でリスクをとると、今の年金制度のもとではマクロ経済スライドの長期化を通じて損失を吸収する、それは将来の世代につけていくということでしか吸収手段がないのですね。というのを繰り返し強調した記憶があります。ですので、リスクをとるのはいいのですけれども、あくまでもリスクをとるために制度的に、例えば、損失が出たら、企業年金などに早期に吸収するという制度改革とセットでやらないといけないのであって、わかりました、リスクとりますというのは、もしかしたら投資理論的に導かれるかもしれませんが、そういったときに、今の公的年金制度の制度設計上、仮に運用論が出た場合に、早期に吸収するシステムがないので、それとセットで議論するように、厚生労働省の方も事務局に入っているのであれば、論点として出してもらいたいと思います。
以上です。
○吉野委員長　山田委員、どうぞ。
○山田委員　今の西沢委員と同じ懸念です。デフレ脱却のようなものは年金制度から見れば短期の話で、GPIFの運用というのは長期的な年金制度の維持、安定ということで、全くタイムスパンが違ってくるわけでして、タイムスパンの違うものを無理やりに、いろいろな政治的な思惑から何か棄損するようなことがあってはならないことだと思いますので、座長代理もお務めということで、米澤委員の責任は非常に重大ということで、こちらの懸念を何らかの形でお伝えいただくとともに、GPIFの基本的な役割についても、ぜひ皆様に御理解いただくように、よろしくお願いいたします。
○吉野委員長　米澤委員、どうぞ。
○米澤委員　今、いただきました議論はもっともで、私自身も120％同感で出席させていただいております。まだ１回ですけれどもね。ちょっと年金制度の維持、安定の概念が弱いかなという感じで心配しているのですけれども、基本的にはそのとおりでございまして、デフレ脱却目的でこんなのを使うとはとんでもない話だと思います。基本的な枠組みはここの場で決めるし、最終的なポートフォリオはGPIFで決めるというのは十分承知しております。できれば、GPIFで決める際の多少の制約条件みたいなものは緩まるような方向で議論されれば、それは有効かなというつもりで見ておりますので、最初言ったところがひっくり返らないようにということは十分に承知しておりますので、私がそれをできるかどうか、やや心配なのですが、マーケットの状況も余り、今言った議論に対してはアゲインストなのかもしれませんけれども、そういうことは堂々と言っていくつもりでございますので、よろしくお願いします。
○吉野委員長　皆様の御議論のように、成長戦略としてのリスクマネーの供給というのは、別に年金がしなくていいわけで、日本全体でいかにリスクマネーを提供するかという議論と、それから、もう一つ、GPIFを中心とした年金をどう運用するかというのは、ちょっと違ったレベルがありますので、ぜひ米澤先生には頑張っていただいて、両方の立場に立っていただいて御議論をお願いしたいと思います。
　それでは、ほぼ時間になりましたので、事務局から今後の日程などについて御説明をお願いいたします。最後によろしくお願いいたします。
○森大臣官房参事官　次回の日程につきましては、後日改めて連絡をさせていただきたいと考えておりますので、よろしくお願いいたします。
○吉野委員長　それでは、ちょっと早目ですけれども、今日はこれで終了させていただきたいと思います。どうもありがとうございました。