・　運用の目標については、

・　運用対象資産については、

・　全額国債で運用するという見解については、

・　現在のＧＰＩＦの業務の進め方については、

イ　「方針決定」及び「業務の執行」は、理事長１人の専管事項となっているが、運用委員会との関係で、実質的な権限と責任が不明確となっている。また、意思決定過程における複数の専門家による多面的な検討ができていない、

ロ　業務の執行機能と監視機能が明確に分離しておらず、また、「方針決定」及び「業務の執行」への監視機能が弱い

・　このため、運用の組織、体制及びガバナンスの見直しを行うに際しては、

・　１２０兆円全体を１つの組織で運用する事自体が国民に不安を与えているということから、

・　社会的責任投資（ＳＲＩ）など、ＥＳＧ（環境、社会的責任、ガバナンス）に配慮した投資については、

イ　年金生活者の将来の生活基盤である地球環境や社会・経済の在り方を考慮して、公的年金積立金の運用を考えるべきであり、こうした運用を行っている諸外国や各共済も参考に早期に実施してはどうか、また、受託者責任との関係についても議論をすべきである、

ロ　社会的責任投資（ＳＲＩ）は、安全かつ効率的という運用の行動基準と対立する面があることから、公的年金の積立金運用においては、対象としない方がよい、

という両方の意見があった。

・　公的年金積立金の運用に対して何を求めるかによって、必要とされる運用組織のガバナンス体制も異なってくる。

・　所得の少ない人にとって公的年金は命の綱。それを認識して議論を組み立てないと、国民の信頼がなくなってしまう。

・　年金積立金は、投資をして欲しいということではなく、老後のためにということで一時的にお預かりしたものであり、安全運用が基本である。

・　公的年金の積立金運用において、運用に失敗した場合には、国民の負担に直結する重い問題である。それを前提として、運用に何を求めるかを考える必要がある。

・　リスクを取って高いリターンを目指す運用は民間が行えば良いのであって、公的年金の積立金運用においては、外債や株式などの不確実性を挟むべきではなく、積立金は縮小することを検討すべき。

・　政治的なリスクを伴うことになることから、巨額の積立金は持つべきではない。保険料率アップを抑えるため、早めに積立金の圧縮を図るべき。

・　今後、高齢者が倍に増え、現役が減っていく状況では、積立金なしでは年金の受取額が半分以下になる。高齢化の進展による世代間の不公平を許容できないということで、積立金がある。

・　年金の負債を気にしながら運用を行うカナダ、デンマーク、スウェーデンなどと、現時点では払い出しがないため、純粋に積み立てているフランス、アイルランドなどでは、積立金の性格が異なり、どのくらいのリスク・リターンをとるかにも影響する。

・　年金財政の問題や年金制度が抱える問題、リスクと運用の在り方は密接な関係がある。

・　ここでリスクとは、将来給付の削減若しくは保険料率のアップの可能性である。

・　投資政策を考える上では、リスクをどこまで取るか、国全体、国民合意として短期的な損失をどこまで許容できるかが重要。

・　単に安全かハイリスクかではなく、年金の財政状況などについて広報をして、国民の意思を問うなど、慎重に議論すべき。将来の給付の削減若しくは保険料率のアップが許容できるのならばハイリスク運用も合理的となるが、そうでない場合には安全運用が中心となる。

・　これ以上リスクをとることに国民の理解が得られるかについては大きな問題がある。

・　年金財政の安定に必要とされる利回りを越えないことがリスクであり、それを「安全」といっているところに問題がある。

・　公的年金の積立金運用について議論する際の「リスク」の定義について、収益の変動幅を意味する「リスク」と、目標運用利回りを超えることができない「リスク」などといった様々な意味があり、その定義の違いに留意して議論すべき。

・　将来の年金給付が賃金上昇率あるいは物価上昇率によって変動するため、賃金上昇率若しくはそれを上回る実質的な利回りである「賃金上昇率＋α」を運用目標とすべき。

・　実際の運用環境を考慮して、どの程度のリスクを取って運用するかを基本に考え、「長期金利（国債の利回り）＋α」を運用目標とすべき。

・　マクロ経済スライド方式の機能不全による年金財政の悪化を糊塗するために、経済や市場の実態からかけ離れた運用目標が設定されたのでは、基本ポートフォリオは策定できず、運用の執行も不可能である。

・　現実的でない運用目標が提示されないようにするために、財政検証を担当する厚労省と運用政策の策定を担当するＧＰＩＦが協議して運用目標を決定してはどうか。

・　かつて厚生労働省に設置されていた資金運用分科会のような、年金制度や年金財政と、積立金の管理・運用をセットで議論する場が必要

・　公的年金の積立金は、労使が拠出した保険料であり、運用方針の決定プロセスに労使が参加できる仕組みが必要である。

・　目標運用利回りの設定については、年金制度や年金財政との関係や、マクロ経済的な観点からの分析なども含めて考える必要がある。

・　現在の第２期中期目標における目標は、年金制度の抜本的な見直しやこの検討会での検討が進められていることから、暫定的なものとなっているが、今後、どのような過程を経て目標設定がなされるのか、整理が必要。

・　平成２１年財政検証の長期の名目運用利回りの前提である、４．１％が目標であり、これを超えないことがリスクである。

・　目標は名目運用利回りで考えるのではなく、現行制度が成り立つのに必要な利回りを確保するために、最低限のリスクで運用することを考えるべき。

・　平成２１年財政検証における経済前提が現実から乖離しているとした場合、これを達成しようとすると余計なリスクを抱え込む恐れがあり、また、そのため、早い段階で財政検証をやり直すべき。

・　公的年金の積立金運用においては、時価評価を前提とすべきであり、実質的な影響を説明すべき。

・　国家公務員共済組合連合会の積立金運用においては、年金の負債を考慮したアプローチを採用しており、公的年金の積立金運用においても、これを参考にすべき。

・　ポートフォリオは長期的なものであり、１年間で市場価格が変動したからといって、すぐに変えるべきものではない。また、専門家がタイミングを取って運用するのはうまくいかないことが定説。

・　ＧＰＩＦは経済情勢の変動に応じてポートフォリオの配分を見直すことが業務であるのに、リーマンショックやグローバル経済のアジアへのシフトを大きな変化ととらえて、ポートフォリオの変更をしなかったのはなぜか。５年間動かさないというのは運用の現実にあっていない。

・　経済局面が大きく変わる、あるいはそういうシグナルが発生した場合は、基本ポートフォリオをよく見直すことを求めるような形にすべき。

・　期待リターンは変動しており、それを分析してポートフォリオを常に検証し、変えなければならない。

・　現在の枠組みにおいて、基本ポートフォリオを変更するには厚生労働大臣及び財務大臣の了解を得て中期計画を変更する必要があり、機動的なポートフォリオの見直しには限界がある。

・　パッシブ運用については、費用が低廉で透明性が高く、パッシブ運用を多く使うことは合理的。

・　アクティブ運用の平均はインデックス運用に負けている。また、相対的に優秀なアクティブ運用機関を選択することは誰にもできず、費用も高いことから、比率を下げるべき。

・　ＧＰＩＦの規模を考慮すると、実際問題としてアクティブ運用の余地は限られる。

・　パッシブ運用についても、運用機関のモニタリングなどの専門的な管理は必要。

・　過去のデータを見て、アクティブ運用は、インデックス運用に勝っていないために意味がないというのは間違い。アクティブ運用により資金がきちんと配分されるといったことに経済的には非常に意味がある。

・　アクティブ運用については、市場指標に継続的に勝つことが非常に難しいことであるのを認識した上、年金基金の側もそれなりの哲学や体制を構築し、検証結果に基づいた判断を行っていく必要がある。

・　国内の成長産業や海外の成長している国（インド・中国等の新興国）に投資することにより、将来の経済成長、国民生活に不可欠な技術・産業の育成に貢献するとともに、そこからの収益を得ることを考えるべき。

・　成長分野に投資してこなかったから、現在のような状況がある。投資対象を見直していないので、新興国の成長の果実が得られていない。

・　成長分野への投資は、将来の年金受給者の生活の糧をリスクにさらすことになり、問題。

・　どういう分野が成長するかは、過去を振り返って初めて分かるものであり、１０年前に見通すことは難しい。

・　市場価格は将来の成長を織り込んで値付けされるため、期待水準以上に成長しないとリターンは得られない可能性が大きい。

・　新興国を含めたワールドワイドなベンチマークを採用することは、理にかなっている。ただし、新興国への投資は、１０数年前のアジア通貨危機を見ても、先進国にはないリスクがいろいろと存在するため、予めそれらへの対処法等に留意しておくことが必要。

・　諸外国における運用手法については、株式・債券以外にも、不動産商品等は一般的に見られるが、最近はインフレ対応資産としてインフラ投資が目立ってきている。

・　アメリカは、年金積立金を市場で運用すると、政治介入などを排除できないという問題意識から、長い論争の末、すべて国債で運用している。日本においても、年金積立金の運用は、全額国債とすべき。

・　現実に市場運用していることも踏まえると、現行法に基づき「安全かつ効果的」な運用、基本的には国債を中心とした運用に徹するべき。リスクを最小限にし、リスクの責任が取れる範囲で運用することが必要。

・　年金制度は保険料と給付が決まっており、リスクは取りにくいことから、国債を中心とするしかないのではないか。

・　全て国債でやれば簡単かというと、金利変動リスクや国債自体のリスク、インフレ傾向が強い場合のリスクもあり、それも難しい。

・　積立金の運用目標は賃金上昇率を上回るリターンを確保することにあり、その場合、各資産のリスク・リターンも賃金上昇率との相対で把握する必要がある。この意味では国債にもリスクがあり、よりリスクの小さい資産として物価連動債等を検討すべき。

・　国債での運用は、将来の税金をあてにしているに過ぎない。証券市場の理論から言うと、国債は必ずしも資産ではない。

・　年金制度の要求する利回りが、国債だけで賄えるのであれば国債だけで運用すればいいが、国債等で賄えない分については、(1)どこまで運用に期待するのか、(2)どのリスクをとって、どのリスクはとらないかを判断し、合意形成を行うことが必要。

・　積立金の運用は、各国各様であり、アメリカのように全額国債のところもあるが、逆に、アイルランドのように自国の国債には投資しないと決めている国もある。

・　インフレヘッジという観点からは、株式や不動産など、価値の裏付けがある「リアル」なものに投資することが必要であり、また、オルタナティブ投資は、債券とも株式とも連動しない、本当の意味でのリスク分散として行うことが考えられる。

・　仮にリスクがあまり取れないとすると、株式に変わる新たなミドルリスク・ミドルリターン資産を探し、運用する必要がある。例えば、不動産、インフラファンド、低格付け社債等が検討される必要がある。

・　投資の基本理念は、長期的な経済成長の果実を確保していくということ。したがって、投資の議論の前提が崩れないためにも、運用をどうするかより、日本の経済成長戦略の方がはるかに肝心要の問題である。　　　　

・　国内株式市場が過去２０年にわたって価値を生み出してこなかったのは大きな問題。公的年金も企業年金も国内の株式への投資が報われてこなかったという事実を共有して、今後の投資やコーポレート・ガバナンスの議論に活かしていく必要がある。

・　公的年金積立金の構造的な課題として、政治的な影響が不可避であること、損失が出たときの批判など運用に対する国民の意見に左右されること、があることから、ある程度専門的な、独立した政策決定の仕組みが必要。

・　ＧＰＩＦは、理事長が運用の実行部隊であり、上層部にも厚生労働省からの出向者がおり、政府からの独立性がない。

・　運用委員会の機能として、「運用方針の決定」と「業務執行」、「業務執行の監視」の区別ができていない。

・　運用方針の決定などに積立金の原資の拠出者たる労使の代表が参画する仕組みになっていない。運用委員会や管理運用会議に労使の代表も含まれているが、これによってガバナンスが効いているかどうかは疑問。

・　運用委員会は諮問機関だが、それを適切に監視・監督する組織が政府部内に存在しない。

・　運用委員会は、執行部門の中ではなく、政策決定にかかわる機関であった方が合理的ではないか。

・　基本ポートフォリオは、政策の一部なので、ＧＰＩＦではなく、政策決定部門（政府）が目標と一体で決めてもいいのではないか。

・　運用委員会は運用政策決定機関とし、責任と権限を与える（委員長は理事長で構わない）。主な任務は基本ポートフォリオの策定、変更、及び運用機関の選定とする。それとは別に、それら決定内容、運用成果を監視・監督する運用評価委員会をＧＰＩＦ内に設ける（年４回程度の開催）。これは独立行政法人の評価委員会とは別で、より頻繁な評価を目的とする。また政府内での運用目標等の策定の際には運用委員会からも参画する。

・　現在の「運用委員会の助言により理事長専管で決定する」というＧＰＩＦの意思決定の方式は機能していない。運用委員は非常勤で必ずしも運用の専門家でないので、市場動向や運用手法などについて十分な分析や対応ができていない。一方、理事長は運用委員会の決定を尊重して、判断を避けてしまう。この方法は、責任の所在を曖昧にしており、当面はこの意思決定の在り方を改善する必要がある。

・　ＧＰＩＦにおいては、責任と権限を持つ理事の合議によって意思決定をすべき。この場合、理事は運用の専門家で、常勤とし、十分なスタッフを付けることが必要。

・　独立性の確保、どう運用したいかということへの答えを踏まえつつ、日本ならではの最適なガバナンス体制を検討すべき。

・　業務の監視と執行を明確に分離し、運用委員会は、執行役としてのＧＰＩＦの監視に徹することが必要。

・　そのため、開催頻度については、月に１回程度開催することが適当。

・　諸外国の公的年金積立金の運用組織のガバナンス・モデルは、大きく２つに分かれる。

・　１つが「独立型ガバナンス・モデル」（ある程度のリスク・リターンを追求したいというもの。カナダのＣＰＰＩＢやスウェーデンのＡＰなど諸外国の公的年金積立金の運用組織の多く）

・　もう一つが「法定型ガバナンス・モデル」（低リスク・低リターン、低コストで運用したいというもの。アメリカのソーシャル・セキュリティ（全額非市場性国債を保有））

・　「独立型ガバナンス・モデル」においては、政府と積立金運用組織の間に統治主体（理事会）を設け、意思決定主体と執行部隊を分離。これにより、政治介入や政府からの干渉などのリスクを遮断。より自律的な組織になるが、同時に説明責任も伴う。

・　理事会は、非常勤で年に何回か集まり、集中的に審議。意思決定の責任・権限は理事会にあり、理事会が決定しないと何も動かない。

・　理事会の理事などの任命は、カナダ、アイルランド、スウェーデンは財務大臣、デンマークは雇用担当大臣、スイスは連邦内閣。

・　ノルウェーは、（政府と別の統治主体を設けている）諸外国と異なり、運用組織は財務省から委託を受けた中央銀行の中にあり、財務省が運用を監視。

・　ＧＰＩＦは公的な性格を持つため、国民の負託に応えるのに十分な体制かどうかをよく議論すべき。それは、運用に何を求めるかとも不可分である。

・　国債だけで運用するのであれば、財務省に一元化したらよい。また、ポートフォリオを固定し、かつ、インデックス運用を行うのであれば、大きな組織は必要ない。

・　国債だけで運用する場合の財務省への一元化については、発行者の目的と運用者の目的とは相反する可能性があるため、一元化は避けるべき。

・　積極運用の拡大や、新興国、新商品に投資する場合には、ＧＰＩＦにおける管理体制の充実が必須。十分な体制がないままそのような運用を求めれば、受託者責任、注意義務に違反することを強いることにもなりかねない。

・　アクティブ運用を実施するのであれば、専門的な見識を持って運用会社を選定する必要があり、条件がそろわなければ成功しない。

・　インハウスにするか、外部委託にするかも各国各様で、その比率によって組織の人数も変わってくる。

・　ＧＰＩＦにおいて運用することのメリットとしては、規模が大きいことから、手数料を低く抑えられ、正確な情報が利用可能なこと、分散投資が可能であり、長期的な観点からの運用であることから、普通の投資家が取れないリスクを取れることである。

・　ＧＰＩＦにおいて運用することのデメリットとしては、規模が大きすぎて、運用がしにくいこと、投資家の心理や機関投資家の組織の歪みにより、運用は必ず失敗するということがあるが、これについては、規模のメリットとのバランスであり、ガバナンスの強化により、デメリットを小さくする工夫が可能である。

・　１２０兆円全体を１つの組織で運用をするという形態になっていること自体が国民に不安を与えている。完全に国債のみの安全運用部分と、リスクを取って運用する積極運用部分に明確に分けることで、むしろ国民の安全、安心感が上昇するのではないか。

・　現在７割国債を持っているとすれば、残りの３割についてリスクを取った運用をして、その部分について、例えば４％といった目標を設定すべき。

・　分割運用のメリットとしては、競争により全体のパフォーマンスが良くなる、専門性の高い運用機関の能力が利用できる、意思決定が分散化され、安定した収益が上がるということ。

・　年金基金がどれくらいの規模でなければならないかということはなく、１２０兆円の規模であれば、その大きさに相応しい運用の仕方、組織の持ち方をすればよい。１つの組織の中で、運用のジャンルごとに管理する部門を分けるという考え方もある。

・　資産運用は資産全体を最適化することが大切であり、資産を二つに分けて運用することは、基本的には意味がない。また、組織を分けると管理部門が二つ必要になったりするので、効率的でない。

・　積立金を分割して積極運用をすると、米国の色々なファンドや、ＳＷＦのように大失敗してしまう。

・　国家ファンド的なものを作るという話があるが、金融界に巨額の手数料が配分されることになる。大きな金融版の公共事業と言えるのではないか。

・　スウェーデンは、基金を４分割しているが、リターンに大きな差が出ておらず、コスト節約のため１つにした方がいいという考え方も出ている。

・　分割運用のデメリットとしては、運用機関相互の政策の不整合が起き、全体のリスク分散が不十分となる、リスクテイクが歪められる、全体として相殺するような取引が行われるといったこと。

・　人材の確保という観点からは、一流のファンドマネージャーではなく、ファンドマネージャーを管理・監督できる専門家が必要。

・　ガバナンスの見直しと同時に、あるいは別個に、運用者、運用の管理・監督者、外部の運用機関を選定する能力・経験のある者といった、運用に最適な人材の確保が必要であり、また、バックオフィス業務と運用業務の人材は分けて考える必要がある。

・　今後、キャッシュ・アウトが必要になるため、インハウス運用の強化も必要。

・　独法の枠組みの中では、まず経費削減が第一の目標であり、年金の運用目標を達成することは後回しになっている。したがって、例えば日銀のような、特別な法人格が必要ではないか。

・　年金生活者の将来の生活基盤である地球環境や社会・経済の在り方を考慮した議論をすべき。

・　１２０兆円という巨額の投資の責任という視点から、社会や世界の問題の解決に向かうのかどうかは、大きな問題。年金が加入者の将来の生活基盤を支えることが目的なのであれば、投資の結果、それがどうなるかを考えるべき。

・　公的年金の運用における受託者責任をどう考えるのか。海外の公的年金運用組織の中には、国連のＰＲＩ（責任投資原則）に署名しているところもあり、ＥＳＧ要因（環境、社会的責任、ガバナンス）を考慮した責任投資の意識が高まっている。日本においても議論すべき課題。

・　消費者がＥＳＧ配慮をしている企業をもっと支持する社会を作り、それがよりよいパフォーマンスにつながっていくという話であり、政策による誘導も非常に重要。

・　ＳＲＩ（社会的責任投資）は、効率的な運用という本来あるべき行動基準や投資が評価されるべき行動基準と対立する面が出てくるため、公的年金の運用には持ち込まない方がいいのではないか。

・　ＥＳＧが重要であることは誰も異論がないと思うが、それと投資は必ずしも直接的にはつながらない。リターンが低くてもＥＳＧ投資を行うのか、どれだけ投資するかが問題。

・　現実の投資と矛盾することが多々想像されるので、国連や国連に準ずる国際機関、主要国の参加する条約などで打ち出した上で、各国の年金基金がそれに従うことにしてはどうか。

・　ＥＳＧに配慮しない企業はいろいろなリスクをはらんでおり、持続可能性の問題もあるので、投資家として企業評価をする際のファクターとしては見逃せないが、超過収益が得られるかどうかは難しい。また、企業の実力に比して過剰な資金が流れると、資本市場を歪めてしまうことにもなるため、留意が必要。

・　明確な定義はないが、SRIは投資戦略や投資商品のひとつの分野を連想させるのに対し、PRIはまさにアセット・マネジャーや運用機関等の行動規範のようなものであると思われる。そのあたりをきちんと区別して議論していくべきではないか。

・　株主議決権については、行使ガイドラインを作るべき。地共連はガイドラインを作成しており、こういうことを通じて社会的価値を創造していくことも必要。

・　株主議決権のガイドラインを作ることが、どれだけ効果があるか疑問で、優先順位の低い課題である。

・　国内株式市場が過去２０年にわたって価値を生み出してこなかったのは大きな問題。公的年金も企業年金も国内の株式への投資が報われてこなかったという事実を共有して、今後の投資やコーポレート・ガバナンスの議論に活かしていく必要がある。（再掲）