(2) 市場変動リスクその他運用に伴う様々なリスクを把握し、適切に管理する。

(3) 運用結果が年金財政に与える影響を分析し、必要に応じて「運用の基本方針」の見直しや年金の財政再計算に反映させる。

３．運用における留意事項

　上記の基本的考え方に基づき年金積立金の運用を行うが、運用に当たっては、年金加入者が将来にわたり年金給付を確実に受けることができるよう、以下のような点に留意する必要がある。

(1) 実質的な運用収益の確保

　公的年金の給付額は物価や賃金の変動に応じて改定されるので、これに対応した実質的な運用収益の確保を目指すことが必要である。現在年金財政において予定されている名目上の運用利回りは４．０％であるが、物価や賃金が想定以上に変動しても、予定されている実質的な利回り（名目運用利回りと賃金上昇率等との差）が一定以上達成できれば、年金財政上の影響はない。

(2) 年金給付のための現金（キャッシュフロー）の確保

　公的年金においては、年金給付を行うため、平成１１年度より保険料収入と国庫負担に加えて運用収入の一部を充てることにより対応している。
　今後、制度の成熟化に伴い、年金給付費が更に増大し、より多くの運用収入を給付に充てていくことも考えられるため、これに見合う現金収入（キャッシュフロー）を確保することが必要となる。

(3) 市場への影響に対する配慮

　従来、年金積立金は、資金運用部に義務預託され、資金運用部により財投機関に対して長期資金として貸し付けられてきたが、財政投融資制度の改革により、平成１３年４月から義務預託制度が廃止される。
　その結果、預託されている年金積立金は、平成１３年度から７年間にわたり毎年度平均して約２０兆円の規模で年金特別会計に償還され、年金資金運用基金（以下「基金」という。）に寄託される。また、基金は年金福祉事業団の廃止に伴い、同事業団が運用していた２７兆円にのぼる資金を承継して運用する。基金が運用する額は、最終的には、１４０兆円を超える額となる。
　このように基金が市場で運用することとなる額は、運用の対象となる資産の市場規模に比して非常に大きいので、運用に当たっては、市場規模を考慮するとともに、市場の価格形成や民間の投資行動を歪めないよう配慮する必要がある。

４．責任体制の明確化

　年金積立金の運用は、年金加入者から徴収した保険料の集積である年金積立金を厚生労働大臣が運用するものであり、その結果は、将来の保険料負担の増減という形で年金加入者に帰属する。
　したがって、年金積立金の運用に当たっては、責任体制の明確化を図り、年金積立金の運用に関わるすべての者について、受託者責任を徹底することが必要である。このため、関連する法律は、厚生労働省の職員や基金の役職員について受託者責任に関する以下のような二つの義務を規定し、その内容を明確化している。

(1) 資産運用に携わる同様の立場の人間が、専門的な見地から、年金財政や経済金融の状況に配慮しつつ、必要な注意を払ったかどうかを問う善良な管理者としての注意義務

(2) 運用が保険料拠出者の利益のためになされたかどうか、また、その過程が正式な手続を踏んで行われたかどうかを問う忠実義務

　なお、資産運用においては、いかに適切にリスク管理を行おうとも、市場変動に伴うリスクを始めとする様々な要因による収益の変動を避けることができない。それゆえ、運用結果である運用利回りが期待リターンを下回り、積立金額が計画値を下回るという事態も生じ得る。
　このような場合であっても、「運用の基本方針」の決定及び運用管理が適切に行われ、実際に的確な運用が図られているのであれば、結果に関する責任を問うのは適当ではない。もちろん、その過程に重大な瑕疵がある場合には、厳しく責任を追及されなければならない。このように、運用関係者は、結果ではなく、資産運用のプロセスに責任を負うという受託者責任の考え方は、年金資産運用の先進国である英米において確立されている。年金積立金の運用においても、この考え方がとられるべきである。

　年金積立金の運用に携わる厚生労働省の職員及び基金の役職員は、この責任を重く認識し、必要な知識・技術の修得を行う最善の努力をしなければならない。
　更に、各段階における意思決定の過程を事後的に確認することができるよう、文書等の記録に留め管理しておくことが重要である。

５．情報公開の徹底

　年金積立金の運用においては、リスク・リターンに関する効率性という観点から分散投資が基本となることは上述のとおりであるが、同時に、年金給付が円でなされるという負債の特性も考慮し、国内での運用が一定割合以上確保されるよう配慮されなければならない。その上で、種々の国、種々の資産への分散投資が図られるが、その際、積立金運用の規模が大きいことによる各市場への影響を回避するよう考慮することも必要である。

(2) 運用対象資産

　リスクに見合った収益率が期待でき、流動性に問題がないと考えられる資産であって、その特性に関する情報が十分に開示されているものについては、その種類、発行者の国籍及び通貨建ての種類を問わず、運用対象となり得ると考える。
　年金積立金においては、市場の規模、データの有無等を考慮し、伝統的な基準に従いこれらを国内債券、国内株式、外国債券及び外国株式に分類し、運用対象とする。これらをどのように細分化するかを含め、基本ポートフォリオに関して資産をいかに分類するかは、投資の重要なノウハウである。より適切な資産分類があるか否かについて常に注意を払っていくことが必要である。

(3) 非伝統的資産の取扱い

　なお、これらの伝統的な資産クラスに分類することのできない資産や新たに誕生する資産については、その資産の市場の規模や資産の特性、評価方法等を検討した上で、運用対象としての適否を判断することが適当である。

(4) 各資産の位置づけ

ア 国内債券

　債券は確定利付きであり、かつ一般に元本保証があるという意味で、安全確実を目指す運用の対象として重要である。特に、国内債券は、年金給付に必要な自国通貨での現金収入をもたらすので重要である。更に、国債市場を中心とする国内債券市場は規模も大きく流動性も高い。これらのことから、年金積立金の運用においては、国内債券は中心となる投資対象である。

イ 国内株式

　全体としては経済の成長と大きな関わりがあり、健全な経済においては長期的・平均的にみれば、株式全体の株式収益率は債券収益率を上回る。更に、インフレに対するヘッジ機能も期待されるので、実質的な収益を得る資産としても適当と考えられる。短期的なリスクは大きいが、時間分散の効果が高く、長期的にはリスク・リターン関係が安定しており、高いリターンを目指す運用対象として重要である。

ウ 外国債券・外国株式

　幅広い分散投資が必要という観点からも、また、年金積立金の規模に基づく国内市場への影響を回避するという観点からも、外国資産への運用が不可欠である。なお、各国市場への投資に当たっては、各市場の規模を考慮すべきである。
　ただし、外貨建て証券（外国証券）については、期待収益率の推計値に現れないコスト（管理コスト等）が大きく、リスクの推定値に現れないリスク（政治的リスクや決済リスク等）があること、また、年金積立金は最終的に円建てでの実質的な収益確保を目的としていることから、単にリスク・リターンの効率性の観点からのみ最適な外国証券の割合を決定すべきではない。したがって、外国証券の保有比率に関しては先験的な制限を置くことも必要であろう。また、外国資産の運用に当たっては、特にリスク管理に留意することが必要である。

（ア）外国株式

　外国株式は、長期的には国内株式同様、リスクに見合ったリターンが期待される。また、我が国の経済とは異なる経済変動・経済循環を持つ国の株式を保有すれば、分散効果も大きい。

（イ）外国債券

　外国債券については、内外金利の裁定が働けば、外国債の投資収益率は長期的には国内債と同等になる。短期的にも、安全資産運用の一環として、為替リスクを回避するためにデリバティブズなどでヘッジを行えば、やはり市場メカニズムにより国内債と同程度の確定金利しか得られなくなってしまう。したがって、外国債券の保有は無意味であるという見方もある。しかし、年金積立金の規模が巨額であることを考慮すると、国内債券市場への影響を回避できる効果が大きいので、外国の債券市場に投資することが適当と考えられる。

エ 短期資産

　年金積立金を実際に各種市場に投入するまで時間がかかること、給付に必要なキャッシュを準備する必要があること等から、一定量を保有する。

３．策定の手順

　基本ポートフォリオは、リスク・リターンの効率性という観点から、現代投資理論に基づき実務的に確立された標準的な手法に従い効率的フロンティア上の効率的ポートフォリオの中から選択することが望ましい。同時に、年金財政の安定性・健全性という観点から、負債サイドの諸条件を最も安定的に満たすことができるポートフォリオという条件にも適っていなければならない。資産の運用はまさに負債サイドから発生する支払いの原資を確保するために行われるものであるからである。要するに、基本ポートフォリオは、リスク・リターンに関する効率性の分析と年金財政についての資産と負債の総合分析とに基づいて決定される。
　効率的フロンティアは、(1)各資産の期待収益率、リスク及び相関係数に関する予想、及び(2)各資産の保有割合に関する制約条件によって決定される。
　負債・資産の総合的な分析は、効率的フロンティア上のポートフォリオのそれぞれについてシミュレーションを行い、将来において予定積立金を下回る確率、その場合に引き上げなければならない保険料率を計算することによって行われる。これら二つの分析から、年金財政の効率化と安定化に最も寄与する最適ポートフォリオを決定する（下図参照）。

（注１）

(1)十分な長さの過去データを参考としながら、(2)期待収益率については、経済の長期見通し等を踏まえたビルディング・ブロック方式による推計値を採用し、(3)標準偏差、相関係数については、実績値を用いている。(4)更に、外貨建資産の収益率については、長期運用の場合には、国際資本市場において金利平価が成立し裁定が働き、内外金利差は外国為替により調整されることを前提に、国内短期金利＋外国資産のリスク・プレミアムによって計算している。

(1) 外国資産に対する投資については、数値に現れないコストやリスク（管理コストや政治リスク、決済リスク等）があることから、外国債券 ≦国内債券、外国株式≦国内株式×２／３とする。

(2) 外国債券に対する投資については、外国株式投資に比べ期待できる収益は限定されること等を考慮し、外国債券≦外国株式とする。

(3) 短期資産については、年金積立金を実際に各種市場に投入するまで時間がかかること、給付に充てるための現金を準備する必要があること等から、短期資産の資産構成比率を５％とする。

４． 基本ポートフォリオと乖離許容幅

（１）基本ポートフォリオと乖離許容幅

　以上の手順に従い、最も望ましい基本ポートフォリオを導出すると、以下のとおりとなる。

目標収益率	標準偏差	予定利率
４．５０％	５．４３％	４．００％

国内債券	国内株式	外国債券	外国株式	短期資産
６８％	１２％	７％	８％	５％

（注）外国債券、外国株式に関しては、為替変動リスクをヘッジしないもとでの保有となっている。

　市場の変動により各資産クラスの時価構成比は常に変化し、その資産構成は基本ポートフォリオから乖離するが、リバランス（資産の入替）の取引コストを考慮すると、常に基本ポートフォリオに一致させるべく資産を入れ替えることは必ずしも効率的ではない。基本ポートフォリオの資産構成割合は長期的には維持されるべき基準であるが、一時的・短期的にはそこからの乖離を許容する方が長期的には効率的な運用をもたらすことが考えられる。つまり、基本ポートフォリオの各資産クラス毎の構成比について一定の範囲での乖離を認めることが望ましい。
　各資産クラス固有の収益率の変動の大きさ、基本ポートフォリオにおける組入比率水準、取引コスト等を総合的に勘案すると、以下のとおり乖離許容幅を設定することが適当である。

（％）

	国内債券	国内株式	外国債券	外国株式
乖離許容幅	±８	±６	±５	±５
資産の変動幅	60〜68〜76	6〜12〜18	2〜7〜12	3〜8〜13

（２）中短期ポートフォリオ

　なお、実際の運用においては、投資環境見通しを考慮して中短期的に基本ポートフォリオとは異なる資産構成を持つことが望ましいことも生じ得る。この場合にも、乖離許容幅の範囲内で行われなければならない。また、その決定に当たっては明確な手続きを経るとともに、基本ポートフォリオからの乖離を図る理由及び意思決定の過程を記録に留め管理する必要がある。

５．移行期のポートフォリオ

　基本ポートフォリオは、全額が市場運用されるとの前提で策定されたものである。他方、年金積立金の全額自主運用が開始される平成１３年４月までは、年金積立金は資金運用部の預託金という形をとっている。これは平成１３年度からの７年間にわたって償還されるが、その間は財投協力（財投債の引受）が行われることになっている。また、基金は、これまで年金福祉事業団が資金運用部からの借入れによって行ってきた運用事業の資産を承継することになっている。
　このように全額自主運用開始時の運用資産は、年金積立金として基金に寄託される資金の他に、資金運用部預託と年金福祉事業団から承継する資産とから構成される。預託は国内債券に準ずるものと考えることができるが、そのように考えてもなお全額自主運用開始時の資産構成割合は、乖離許容幅を超えて基本ポートフォリオのそれとは異なり得る。
　したがって、基本ポートフォリオは、平成１３年度以降７年かけて資金運用部から償還される預託金の配分を通じて最終的に実現を図ることが望ましい。
　基本ポートフォリオを実現するまでの経過的なポートフォリオ、すなわち移行ポートフォリオについては、効率的な運用を目指すと同時に、最終的に、円滑に基本ポートフォリオを実現するということも考慮して策定する必要がある。
　なお、基本ポートフォリオの実現時期については、預託償還期間中の財投協力を考慮すると償還終了時とすることはかなり困難と考えられるが、できるだけ速やかに基本ポートフォリオの実現を図る観点から、移行ポートフォリオの策定に当たり、目標となる時期を定めておく必要がある。

６．基本ポートフォリオの見直し

(2) 移行期間中も、運用収入が年金給付の原資の一部となるので、そのために必要なキャッシュフローを確保すること。

２．引き受けた財投債の管理運用

　財投債は国債として発行される債券であり、金融市場において運用を行っていくことが基本である。しかしながら、財投改革に伴い大量の国債が市場に流入する可能性があり、年金による引受財投債の市場売買が、債券価格の大幅な変動など債券市場を大きく混乱させる契機とならぬよう、慎重に対応することが求められる。したがって、財投債の管理運用に当たっては、経済全般の状況や金利水準、市場の状況等を考慮して、財投債の売買の時期や量について、慎重に判断しなければならない。

３．財投債の運用評価

(2) 運用収入も含めて年金給付に必要な現金収入（キャッシュフロー）を確保すること。

　基本ポートフォリオの策定及びそれに基づく運用管理のプロセスによるリスク管理である。基本ポートフォリオは、運用結果が負債側の予定する積立金額を下回った場合の年金財政への影響度合というリスクを考慮した上で、最適な資産構成割合として選択されている。

　実際の運用においては、積立金の大部分は民間の運用機関に配分され、委託運用される。運用受託機関は、基金が、「運用の基本方針」に基づいて定める「管理運用方針」に従って運用することになる。これに対して、基金は、自家運用するものを含め、厚生労働大臣から寄託された資金全体の運用を総括する。そこでは、資産全体、資産クラスごと及び運用受託機関ごとにきめ細かいリスク管理が不可欠である。具体的には、次のような取組みを行うことが求められる。

(1) 資産全体

　運用受託機関からの報告に基づき、資産全体の市場リスクを確認し、リスク負担の程度について分析・評価を行う。また、リスク負担が意図された水準に比して著しく過大となっている場合には、原因の究明と必要な措置をとるべく運用受託機関へ指示する。

(2) 各資産クラスごと

　リスク管理項目を設定し、市場リスク、信用リスク、流動性リスクを管理する。
　また、国際分散投資を行うに当たっては、金融・資本市場のグローバル化、緊密化の進展を踏まえ、ソブリン・リスク（外国政府の債務に投資するリスク）についても注視する。

(3) 運用受託機関ごと

　運用ガイドライン及びベンチマークを示し、基本ポートフォリオ全体の目標、つまりリスクを一定の範囲に抑えて目標リターン（期待収益率）を確保するよう管理する。

　なお、基本ポートフォリオは、市場のベンチマークをベースとして策定されているが、基金が運用受託機関を通していわゆるアクティブ運用を目指す場合には、運用受託機関がアクティブ運用として成果を上げることが期待できると判断した根拠を明確にするとともに、期待通りの運用を行っているか、特にリスクの観点から管理しなければならない。

（ウ） 財政検証と基本ポートフォリオの見直し

(1) 法律上、毎年度の運用結果について、年金財政に与える影響を検証することが定められている。これについては、各年度の運用状況を踏まえたシミュレーション分析やストレス・テストにより、リスク状況を把握することが考えられる。

(2) 基金の実際の収益率が一定の期間にわたりポートフォリオの目標期待収益率を下回ることが考えられるが、その要因が市場の構造変化等資産サイドの変化による場合は、基本ポートフォリオの変更を行う方向で検討する。

(3) 負債側との見合いで許容されるリスクの範囲で最善の運用を行ったとしても、運用環境によっては予定積立金額や積立度合を達成できないこともあり得る。このような場合には、財政見通しの検証を行い、負債側の見直しが必要であるか否かを検討しなければならない。

（エ）キャッシュフローの確保

　企業年金等の資産運用においては、予備のためのバッファー資金を持たないフル・インベストメントが理想とされているが、公的年金積立金は巨額であり実際に各種市場に投入するまで時間がかかること、給付に充てるための現金を準備する必要があること等から、積立金の一定割合を流動性の高い短期資産で保有せざるを得ない。
　なお、キャッシュフローの確保に関しては、年金特別会計の管理者（社会保険庁）と基金の間で年金特別会計の資金繰りの状況についての緊密な情報交換を行い、効率的な現金管理を図るべきである。

（オ） 運用受託機関の信用リスク等の管理

　金融・資本市場の構造変化は運用受託機関及び資産管理機関の経営にも影響を与えるので、運用受託機関及び資産管理機関の信用リスクを管理することが不可欠である。また、運用受託機関同士の吸収・合併（Ｍ＆Ａ）に伴う運用受託機関の運用体制の変更やファンドマネージャー等の人材の流出にも注意していく必要がある。
　資産管理機関については、信用リスクの管理と併せて、分別管理が適切に行われていることを確認する必要がある。この場合、資産管理機関に対し運用指図を行う投資顧問会社にも、資産管理機関の分別管理の状況をチェックさせることが有効である。

（カ）意思決定プロセスの明確化

　運用受託機関における意思決定プロセスや責任の所在が不明確であるために、必要な判断がなされない、あるいは判断が遅れ、運用成果に重大な影響が生じるというようなリスクを発生させてはならない。そのために、基金は、運用受託機関がいかなる意思決定プロセスで受託資産の管理を行っているのか管理体制について概略を知っておかなければならない。
　基金自身においても、同様の問題を生じないよう管理体制を確立しておかなければならないことはいうまでもない。
　また、年金積立金の運用は、厚生労働大臣、基金、運用受託機関という３つのレベルにより担われるが、常に相互に十分な意思疎通を図るとともに、非常事態が発生した場合の対応を事前に確立しておくことが必要である。

２．運用手法と運用機関構成

（１）運用手法と運用機関構成

　平均的にみると市場は効率的であり有利な銘柄を継続的に事前に見つけだすことは容易でないことから、市場ポートフォリオに擬した広範な分散投資を行うパッシブ運用が、通常の投資家にとっては結果的には優れた成果を生むことが知られている。運用管理が容易であり、コストが低いこともその成果を支えている。
　アクティブ運用は市場の不均衡を利用するもので、情報化のもとで市場の効率化が進んでいる金融資本市場では、そのようなアクティブ運用の機会は存在するものの、その規模は決して大きくない。ただし、アクティブ運用は、効率的な価格形成を通じて、国民経済上、資源の効率的配分に寄与するのであるから、それ自体は否定されるものではない。
　したがって、市場に対する影響を配慮する必要があるほど巨額な資金を持つ年金積立金においては、各資産クラスともパッシブ運用を中心とすべきであり、リスクに見合った収益以上の超過収益を目指すアクティブ運用は、確たる根拠がある限定した場合に限るというパッシブ運用中心の姿勢がとられるべきである。
　アクティブ運用においては、特化型運用とバランス型運用がある。バランス型運用は、政策的資産構成割合からの乖離の調整を運用機関の裁量に任せることができるといった利点があるが、バランス型のマネージャーの多くは短期的な資産配分効果も追求する運用を行っており、かつ各資産クラスに分散投資が適用されやすいため、多数のバランス型マネージャーを採用すると、相殺取引コストの問題や、ポートフォリオ全体がインデックス・ファンド化するという懸念が大きくなる。その点、特化型運用は、バランス型運用に比較して委託手数料が割高になるとのデメリットがあるものの、運用ガイドラインを適切に設定し、かつ運用スタイル等を効率的に組み合わせれば、運用評価が容易であり、マネージャーの選択を適切に行えば、上のようなバランス型運用の問題点も回避しやすい。
　アクティブ運用を行う場合には、以上のような点を考慮して運用機関選択を行うことが重要である。

（２）基金における自家運用

　年金積立金の運用は、民間運用機関の専門性を最大限活用する観点から、外部の運用機関に委託する外部委託運用が基本となるが、資金の一部については、基金が自ら運用する自家運用とすることが考えられる。法律上も債券について基金自身による自家運用が認められている。
　自家運用には、意思決定に必要な情報収集、取引管理システムの整備やファンド・マネージャーの育成、運用と管理の明確な役割分担とそれを可能とする組織の確保といったコストがかかる。他方で、自家運用は、外部委託運用と比べ、運用報酬及びエイジェンシー・コストを節減することができるほか、職員の市場への理解を深め、実務的なノウハウを蓄積できるなどのメリットがある。したがって、基金においては、人材の確保や体制の充実を図り、一定の範囲内で自家運用を行うことが適当である。
　その場合、自家運用は、国内債券パッシブ運用の中心ファンドとして位置づけるとともに、委託運用における資産の入替（リバランス）や運用機関の変更を行う際の調整、引受財投債の管理、国庫納付金の納付等に必要な流動性の確保という役割を果たすものとして、有効に活用することが考えられる。

（３）運用受託機関の数

　パッシブ運用について、基本的には、銘柄等が十分に分散されているならば、各資産クラスごとに、ファンドは１つずつ設定すれば足りる。しかし、基金のように資金規模の大きなパッシブ運用の場合は、自家運用ファンドのほか、複数のファンドに運用を委託することが適当と考えられる。
　アクティブ運用の場合は、ひとつの資産クラスにおいて必要以上に多数の運用機関に委託すると、その資産クラス全体として分散投資が過剰になるため、超過収益の可能性が低下するとともに、運用報酬・コストの増大を招くことにつながりかねない。超過収益の確保が狙いであることを踏まえ、運用機関の数は運用スタイルごとに絞り込むことが適当である。

（４）運用受託機関の選定、評価

　基金は、定性評価及び定量評価に基づき、運用受託機関を選定・評価する。定性評価、定量評価とも評価基準を明確化するとともに、特に、定性評価の重要性に鑑み、重点とする評価項目の設定、合理的な評価方法の確立等を行うべきである。
　また、基金は、運用受託機関の新規採用、資金配分及び解約に関するルールを予め明確にする必要がある。特に、運用成績がベンチマークに対し劣後を続けたり、過大なリスクを取っている運用受託機関に対する注意・警告及び解約に至るプロセスについて予めルール化し、迅速に対応すべきである。

３．市場への資金の投入及び回収の分散化

　年金積立金の市場運用額は巨額になることから、自ら過大なマーケット・インパクトを蒙ることがないよう努めるとともに、市場の価格形成や民間の投資行動を歪めることがないよう配慮する必要がある。特に、市場への資金の投入及び回収に当たっては、特定の時期への集中を回避することが望ましい。

４．個別銘柄株の選択及び株主議決権の行使の制限

　株式運用において、個別銘柄の選択は、企業経営や他の投資家に与える影響を考慮し、基金が直接行うべきではない。
　また、正当な投資収益を確保するために、必要に応じて議決権を行使することは、投資収益を目的とする株主としての当然の権利であるが、公的機関である基金が直接議決権を行使する場合、国が民間企業の経営を支配する、あるいはこれに影響を与えようとしているといった懸念を生じさせるおそれがあるので、基金が直接行うのではなく、運用を委託した民間運用機関の判断に委ねるべきである。
　具体的には、基金は、運用受託機関への委託に際し、基金の資産を構成する株式に係る議決権の行使は専ら基金の経済的利益を増大させることを目的として行われるものであることを明示し、これを受けて当該株式を運用する運用受託機関は、議決権行使の目的は長期的な株主利益の最大化を目指すものであることを理解の上、その裁量に基づいて行うこととする。
　基金は、このような株式議決権の行使に関する基本的考え方を「管理運用方針」に定めるとともに、議決権の行使に関する運用受託機関の方針や行使状況について報告を求めることとする。なお、企業に反社会的行為があった場合の運用受託機関の対応方針や対応状況についても基金は報告を求めることとする。

５．同一企業発行銘柄への投資の制限

　分散投資による年金積立金全体の運用リスクの管理、当該有価証券の市場における価格形成の効率性の確保、公的資金による民間企業への影響の排除の観点から、同一企業発行有価証券の保有について一定の制限を課すものとし、具体的には、以下のとおりとする。

(1) 個別運用受託機関ごとに、資産区分に従って受託資産に占める同一企業発行有価証券の割合を５％以下に制限し、この制限を超える場合には基金に報告することとする。
　ただし、ベンチマーク・インデックスに占める当該有価証券の時価ベース占有率がこの制限を超える場合など、上記制限に依りがたい合理的な理由がある場合には個別に対応を検討する。

(2) 同一企業の株式の保有については、個別運用受託機関ごとに当該企業の発行済み株式総数の５％以下とする。

６．デリバティブズの利用の制限

　年金積立金の運用においては、安全性・確実性及び効率性の確保が重要である。金融派生商品（以下「デリバティブズ」という。）の利用は、この基本的考え方のもとに、価格変動リスクのヘッジ、外貨建資産運用における為替変動リスクのヘッジや原資産の代替を目的とするものに限定し、投機目的の利用は行うべきではない。
　デリバティブズの利用限度については、デリバティブズの想定元本が原資産によりカバーされている範囲を上限とする。
　また、基金は、運用受託機関からデリバティブズの利用状況について定期的に報告を受け、年金積立金全体のリスクの状況を定期的に確認することが望ましい。
　基金の自家運用における利用についても、そのリスク低減効果がもたらす運用の効率性の向上とデリバティブズを利用する上でかかるコストを十分に勘案し、その在り方について検討することが必要である。

７．運用費用の合理的な支出

（３） 運用受託機関の運用状況の評価

　基金は、特化型運用機関に対しては、その委託資産のベンチマークを示し、その市場平均収益率により評価する。また、バランス型運用機関に対しては、委託資産の資産構成割合と各資産クラスのベンチマークを示し、これらから計算される複合市場平均収益率により評価する。
　なお、アクティブ運用においては、運用スタイルに応じた固有のベンチマークが存在しており、かつ基金がそのベンチマークが合理的であると判断する場合には、そのベンチマーク収益率により運用受託機関を評価することも認めるべきである。
　運用受託機関の実績が、その運用受託機関に与えられたベンチマークに複数年にわたり劣後している場合は、その原因の究明を運用受託機関に指示し、対応策を講ずることを命ずる必要がある。なお、改善が見られない場合には、予め定めたルールに則り、資金の回収・解約も含め適切な対応をとるべきである。
　なお、基金が示すベンチマークその他のガイドラインについては、それが適切なものかどうか常に確認していくことが必要である。
　運用受託機関の評価期間については、年金資金が長期投資になじむものであることを踏まえ、米英の代表的な年金基金にも見られる３年から５年程度の期間とすることが適当である。
　基金の自家運用については、基金内部の役割分担や責任体制を明確にし、委託運用と同様の基準で基金自らが厳格に評価すべきである。

２．移行期間中の運用評価の留意点