03/02/19 第14回　社会保障審議会年金資金運用分科会議事録 　　　　　　　　　　第14回　社会保障審議会年金資金運用分科会 　　　　　　　　　　　　　　　　　　 議事録 　　　　　　　　　　　　　　　平成１５年１月２９日 第14回　社会保障審議会　年金資金運用分科会議事録 日時　　：平成１５年１月２９日（水）１６：００〜１８：００ 場所　　：厚生労働省　省議室（９階） 出席委員：若杉分科会長、大和委員、小島委員、高梨委員、竹内委員、福井委員、 　　　　　吉冨委員、吉原委員、米澤委員 議事 　　　　（１）年金積立金の運用の在り方についての検討 　　　　（２）その他 ○　泉運用指導課長 　それでは、ただいまより、第14回社会保障審議会年金資金運用分科会を開会いたしま す。 　まず資料の確認をさせていただきます。座席図、議事次第のほか、次のとおりでござ います。 　資料１といたしまして、山口様提出の資料、それから、追加資料を、お手元に別にも う一枚お配りさせていただいております。よろしいでしょうか。 　なお、前回の議事録につきましては、作成でき次第、分科会の方にお諮りさせていた だきたいと思いますので、御了承いただければと思います。また、前回までの配布資料 をファイルにまとめて机の上に置かせていただいておりますので、適宜ご参照いただけ ればと思います。 　委員の出欠の状況でございますが、本日は、内海委員及び杉田委員につきましては、 ご都合によりご欠席とご連絡をいただいております。また、竹内委員からは、少し遅れ るというご連絡をいただいております。ご出席いただきました委員の皆様方が３分の１ を超えておりますので、会議は成立いたしておりますことをご報告申し上げます。 　では、以後の進行につきましては、若杉分科会長にお願いいたします。 ○　若杉分科会長 　皆さん、こんにちは。本日はお忙しい中、お集まりいただき大変ありがとうございま す。 　本日は、「年金積立金の運用の在り方について」、第６回の検討を行います。「年金 積立金の運用の在り方について」は、当分科会において、10月初めより５回にわたり、 精力的な検討を行ってまいりました。 　先週開催しました第５回の分科会におきましては、ゲスト・スピーカーをお招きし、 モデルを使用した株式市場の期待リターンの推計の説明を受けた後に、委員の皆様から 活発なご議論をいただきました。 　本日の進め方としては、まず、お招きしましたゲスト・スピーカーよりご説明をいた だき、その後、質疑を含め、論点についてさらに掘り下げた議論を行いたいと思いま す。 　まず、ゲスト・スピーカーについて、事務局より紹介をお願いいたします。 ○　泉運用指導課長 　では、山口勝業様をご紹介させていただきます。山口様はイボットソン・アソシエイ ツ・ジャパン代表取締役社長でございます。 ○　若杉分科会長 　どうもありがとうございました。 　それでは、早速、ただいま紹介していただきましたゲスト・スピーカーの山口様よ り、米国における株式リスク・プレミアムをめぐる論争など、株式のリスク・プレミア ムに関する議論についてご紹介をお願いいたします。それでは山口様お願いします。 ○　山口氏 　ただいまご紹介にあずかりました山口でございます。よろしくお願いいたします。 　本日は、こちらの分科会から、最近のリスクプレミアム論争をめぐる論点を整理して 欲しいというようなご依頼がございまして、私なりに整理を試みまして、日本市場にお いて意味するところ、考えを述べたいと思います。 　まず、議論の焦点になっております株式リスク・プレミアムという概念でございます けれども、２ページ目をお開けいただきまして、恐らく現代ファイナンス理論の中で最 も重要なコンセプトであろうかと思われます。これは何が重要かというと、実務的にも それが使われることが多いようですし、あるいは理論的な論争にもなりやすい。そもそ も株式リスク・プレミアムとは、ここにいらっしゃる先生方は皆さん釈迦に説法だと思 いますけれども、議論を整理するために、コンセプトというか概念につきまして申し上 げますと、安全資産を上回る追加的なリスクを負担する投資家が、そのリスクに対して 見合うリターンを要求する。要するに安全資産をどのぐらい上回ったリターンをほしい かという要求収益率のことをリスク・プレミアムと言っております。 　これは何も株式に限ったことではなくて、一般にリスク・プレミアムといった場合 に、例えば社債の利回りの方が国債より高い。イールドのスプレッド、利回りの格差の 部分というのは社債の方がリスクが高い。デフォルトするリスクがあり得べしというこ とで、投資家は高い利回りを要求するわけです。それは社債の場合ですけれども、それ と同様に、株式の場合も安全な資産、例えば国債であるとか、現預金であるとか、これ に比べればリスクが高い。したがって、高いリターンがないと投資家は満足しない、こ ういう仕組みでございます。 　それを定義しますと、ここに式が書いてありますが、ＥＲＰ、これはエクイティ・リ スク・プレミアムの略でございますが、Ｒｍと書いてあるのは株式の市場収益率の期待 値でございます。これから安全資産の利子率であるＲｆというものを引くと、この差し 引きの部分だということでございます。 　よくリスク調整尺度として、シャープ・レシオというのが引き合いに出されますが、 これを価格変動といいますか、ボラティリティーで割ってあげたものがいわゆるシャー プ・レシオということになっています。 　何を意味しているかというと、理論的には投資家のリスク回避度が高いとエクイティ ・リスク・プレミアムは高い。要するにリスクを嫌がる人はより多くの見合いのリター ンを要求するというようなことが言われております。 　これはどういうふうに実務的には利用されるかということですが、当然株式の期待収 益率、これから株式に投資した場合、どのぐらいリターンが得られるのだろうかという ときに、安全資産の利子率にこのリスク・プレミアムを足して合計するということが一 つありますが、同時に企業財務、いわゆるコーポレート・ファイナンスという方では、 企業価値を算定するときに、この企業の株式を、例えば買収であったりＭ＆Ａみたいな ケース、この企業価値を算定するときに、将来のキャッシュフローを何％で割引かなけ ればいけないかというときに、この資本コストという概念で、あるいは割引率という概 念でこれが使用されるということになっております。 　理論的な話はここまでなのですが、問題はリスク・プレミアムというのは直接には目 に見えないところにあります。金利ですとか為替レートは新聞見れば出ていますが、リ スク・プレミアムは残念ながら直接見えません。したがって推計するほかないわけで す。先ほど申し上げましたように、投資家のリスク回避度が高いとプレミアムが高いと 言いましたが、投資家といってもいろんな方がいらっしゃいます。リスクが嫌いな人も いるでしょうし、積極的にリスクとる人もいるかもしれません。一人一人についてはい ちがいには言えませんが、マーケット全体で成立している市場リスク・プレミアムとい うのは、すべての投資家の総合的な姿を反映しているだろうということで、マーケット 全体の、例えば日本で言えばTOPIX に代表されるような市場全体をあらわすようなも の、こういった市場収益率のデータを使いまして、過去のデータを調べてみるというこ とから推計するほかはないわけです。 　推計方法については様々な方法がありますが、ざっくり言いますと、二つのアプロー チがあります。一つは、先ほどの市場収益率−安全資産利子率という定義式があります ので、過去の実際のデータから、過去はどうだったのだろうかということを実測値で調 べてやるという方法です。これが私が言うデマンド・サイドのアプローチ、要するに投 資家が要求していて実現したリターンというのはどんなものなのだろうかというのを調 べてあげるという方法です。 　イボットソン・アソシエイツというのは、もともと創業者のロジャー・イボットソン が、シカゴ大学の教授の時代から、このデータをアメリカについて調べてまいりまし て、こういう市場の収益率データでもって様々な推計を試みるということを彼自身の研 究及び私どものコンサルティング・ビジネスの一部としてやっております。これが一つ のやり方です。 　もう一つのやり方は、私はサプライ・サイド・アプローチと言っているのですが、い わゆる企業財務のデータ等を駆使しまして、いわゆる株式のリターン、ファンダメンタ ルな株式のリターン、企業収益から株主に配分されたはずのリターンはどうだったのだ ろうかということをやる方法があります。これは最近ですと、シカゴ大学のファーマと 共同研究者のフレンチ、あるいはイボットソン自身も同じような方法でやっております が、そういった企業収益データを使ってやる、こういった二つの方法があります。 　方法はこういう方法がありまして、ではその結果はどうなのだというと、あくまでも 推計値でございますので、サンプル期間のとり方によってデータが様々結果が異なりま すし、推計方法によっても異なるということです。 　若干、技術的な議論になりますけれども、過去の平均も算術平均で計算するか、幾何 平均という複利の平均で計算するかといった細かいところによっても若干値が違ってま いります。ですから、これでなければいかんというものは実はないということです。 　ちなみにですけれども、例えばということで、次のページに計測事例１というのがご ざいまして、ヒストリカル・リスク・プレミアムというのがあります。これはたまたま 日米の同じようなデータが共通に入手できる、51年間になりますが、1952年から昨年の 12月までの月次の収益率データを使って、過去はどうだったのだろうかということを調 べた結果でございます。 　過去の値をそのまま出しますと、例えばアメリカの場合ですと、Ｓ＆Ｐ500 のリター ンからアメリカの長期債のリターンを引いてあげる。長期債のリターンの場合、ここで はインカム・リターンでございまして、価格変動を含まない部分でございます。これを 引いてやると、アメリカの場合、過去のリスク・プレミアムは5.27％でしたという結果 になりますし、日本で同じように10年国債を相手にTOPIX 配当込みリターンでございま すが、これから引いてやると6.9 ％ということで若干高めになっていると、こういう計 測結果です。　ここで注目したいのは、日米ともこうやって並べてみますと、傾き、 シャープ・レシオに当たるところの傾きが大体似ておって、この傾きの角度が0.3 ぐら い、この辺が二大資本主義の先進国である米国と日本は比較的似たような感じなのかな という印象を与えます。これは戦後50年ほどの期間です。 　もう一つは、次のページにございますが、もっと長い期間を見てあげようということ で、これは昨年出版されたロンドン・ビジネス・スクールのディムソン教授ほかのレポ ートからなのですが、100 年間を見てあげようと。正確には101 年間ですが、1900年か ら2000年までを見た姿。これで彼らは米国、日本だけではなくて世界の先進16カ国をい ろいろな角度から計測しているわけです。その結果からお借りしてここに載せてありま すが、同じように、リスクとリターンをプロットしてあります。ただ、ここで、前の図 がリターンの数値、生の数字でございましたが、これはリスク・プレミアムにしてあり ますので、安全資産利子率である国債のリターンを差し引いた残りのプレミアムの部分 だけを表示していますので、線を引いてみると原点を通る形になっていまして、図のと ころはプレミアムだけを見ているというふうにご理解ください。 　そうするとリスク・リターンの関係で、標準偏差と年率パーセントをはかってやる と、こんな格好になりまして、ざっくり言えば、国によって違いはあるものの、先進国 の英国、米国等はリスクが15から20％ぐらいの間に入っていまして、似たような水準に あると言えると思います。 　着目したいのは、日本、ドイツ、イタリア、戦争で負けた３カ国でございますけれど も、これが非常に高くなっていると。どうしてこんなことが起こるかというと、これは 100 年間とってありますので、途中で第二次世界大戦が起こって、この３カ国のマーケ ットが一時焼失したわけです。その後、戦後の復興で非常に高い経済成長を遂げたとい うのは、要するに一回だめになった国がもう一回復活を遂げたと、こういう特殊なデー タが入っているがために、この100 年間とってみると高い数値が出るのかなということ でございます。 　言いたいことは、期間のとり方、計り方によって、一概にこの数値が絶対正しいとい うのはなくて、いろんな数値が見えてきますということです。過去のデータは確かに１ 種類しかないのですけれども、どういう計り方をするかということによって違ってきま す。ただ、前の図と比べて、傾きの線、斜めに線が引いてありますが、これは単にこの データで回帰分析しただけなのですが、この線の傾きは0.3 ぐらいになっていまして、 前の図と余り変わらない。期間を変えてみても、大体過去の姿は、いわゆるシャープ・ レシオという概念に持っていけば、高さはともかく傾きは大体こんなものだろうという ような推計ができたと思うのです。 　次のページに、今回ご質問がありましたリスク・プレミアムをめぐる最近のいろんな 論点があって錯綜しているのでということで、どういうことだろうかというご質問が あったので、それにお答えする形で少しまとめてみたのですが、リスク・プレミアムを めぐる議論というのは、結構錯綜しておりまして、うまく切りわけて論点を整理しない と何を言っているのかわけがわからなくなる、こういう性格を持っております。 　私なりの整理ですけれども、大きく分けて二つの論点がありまして、１番目は、過去 の株式リスク・プレミアムは高すぎたのではないかという議論。もう一つは、今、足元 ではかると、これから先へはリスク・プレミアムは低下していくぞ、あるいは低下して いるぞという足元の議論、この二つがあります。 　１番目の議論は、先ほど過去の生データを見て調べた結果、例えば米国の場合です と、過去50年間ぐらいとると、５．何％という数字が出るわけですが、これはどうも高 すぎるぞと、理不尽に高いのではないかということを言い出した人がおりまして、メー ラーとプレスコットという学者が85年に書いた論文でそういうことを言い出したわけで すね。ただ、このときは、彼らは非常に理論的なモデルを想定しまして、リスク回避度 が非常に高い投資家を想定しないとこんなリターンは出てこないはずだと。普通の経済 学的に想定されるモデルを使うと、プレミアムというのは大体１％か２％か、せいぜい そんなものでいいはずなのだけれども、実測すると５％、６％で非常に高い数字が出て くると。このギャップは何なのだということで、いわゆるエクイティ・リスク・プレミ アム・パズルと呼ばれる論争が起こったわけです。 　これ以降、様々な学者の先生が論戦を闘わせていまして、私もすべてを網羅している わけでない、すべての論文を読んだわけではないのですが、今のところ、まだそのパズ ルは完全には解けてないと言われております。 　では、何でなんだという議論の整理の仕方として二つこのパズルを解く方法といいま すか、論点がありまして、１番目は理論と現実のギャップがあるというときに、理論に 問題があるのではないのという見方です。これは経済学者が想定した投資家の効用のモ デルなんていうのは、これは現実には当てはまらないのだと。現実の投資家というのは そんな合理的でないし、違ったリスクに対する反応の仕方をするのだと、最近で言うい わゆる行動ファイナンスの領域の先生方が、そもそも想定されている効用が違うのだと いうような理論的な話をしております。 　もう一つは、データと理論にギャップがあるのだったら、データに問題があるのでは ないかということを言っている人がいます。これはアメリカのデータだけを見て、５％ とか６％のプレミアムが過去計測されたとしても、アメリカというのは資本主義社会の 勝ち組でしょうと。勝ち組だから高いリターンが出ても当然なのだというので、ほかの 国を見てごらんと、アメリカほどいい国はないですよというふうなことを展開している 人たちがいます。これはイエール大学のゲッツマンとかその辺がサバイバル・バイアス だということで論陣を張っております。 　こういった形で過去の実測値が理論と違うという議論が一つあります。これはあくま でも過去を見ている話です。 　２番目が最近出てきた議論で、現在から将来にわたり足元を見ると、過去ほど高いプ レミアムは今後は期待できないのではないかということを言っている方々がいる。これ は日本の証券アナリスト・ジャーナルの今月号から紹介されているアーノットとバーン スタインが書いた論文が一番新しいのですが、そのほかにも何人かの学者が同じような ことを言っていて、それに対してイボットソン、私の会社の会長でございますイボット ソンはちょっと違う角度から議論していると。ここで議論が錯綜しているのですが、実 はこの議論は、かみ合っているようでかみ合ってないところがありまして、観点がいく つか違うんですね。 　一つは、リスク・プレミアムは今低下しているぞと言っている人たちは、現在の株価 水準から考えると中期的に、どのぐらい中期かわかりませんが、今後、将来はそれほど 期待できない、と言っているわけでございまして、それに対してイボットソン等は、超 長期の平均はこうなるのだということを言っていると。 　２番目は、リスク・プレミアムが低下していると論陣を張っている人たちは、これは 時期によって変動するのだと。経済状態によっていろいろ変動するのだと。高いときも あるし低いときもある。今足元は低いと言っているわけですね。それに対してイボット ソン等は、これは平均値であって、今現在がどうだという話ではないということです ね。 　３番目が、理論的にはこれは議論があるところですが、プレミアムは変動するとか、 今低いと言っている方々は、マーケットは合理的とは限らないと。要するにバブルが起 こったりするじゃないかと言っている一方、イボットソン等は、市場は合理的なのだと いうことを前提にすればこういうことが言えるということで、前提になっているところ が結構違う状態でプレミアムが高いの低いの、下がったの上がったのと、こういう議論 をしているものですから、議論がいろいろ錯綜してしまうということです。 　論点を整理するとこんな状態で、これを日本に当てはめて同じような論争ができるか どうかということなのですが、私の個人的な意見を申し上げますと、論点１）というの は非常に大事なポイントで、過去のリターンというのははかれるのですけれども、将来 ともそれが続くとは限らないよと。特に先ほどの計測事例IとIIの両方をご覧になって わかったように、期間のとり方によっては日本の数値が非常に高く出る。例えば日本も 戦後焼け跡から復興してきたときには非常に高い高度成長を遂げたわけです。そういう ときのデータが入っていると当然高く出てくるということがあります。これはアメリカ が勝ち組だったというのと同じような意味で、日本も戦争から復興して、世界第二の資 本主義国にのし上がってきたという経歴がございますので、そこの部分のデータが入っ ているということは言えると思います。 　論点の２番目の、現在は高いか低いかというのは、これは国によって違いますし、時 期によっても違う論点だと思います。次のページをちょっとおあけいただきたいと思う のですが、株式リスク・プレミアムの月次の計測値、月次で株式の投資収益率から国債 のインカム・リターンを引いたプレミアムの部分だけを取り出して累積指数にしたもの が次のページのグラフでございます。ここに矢印で書いてありますけれども、米国論点 １）というのは、リスク・プレミアムは過去高すぎたのではないかというような理論的 な議論が出てきたのが1985年頃からですので、その頃から始まって矢印が過去を向いて いると。過去はどうだったのだということを議論して、高すぎたか、低すぎたか、こう いう議論をしているわけですね。これは今日までまだ綿々と続いていると、こういう論 点でございます。 　もう一つの２番目の論点である、今、足元のリスク・プレミアムは過去ほど高くない し、低くなっているのではないか、あるいは低下しているのではないかというような議 論はいつから出てきたかというと、ちょうど２年ほど前、米国がＩＴバブルのピークに ある頃です。あの頃に出てきた議論なわけです。要するに足元の株価は非常に高くなっ てきたので、こんなにいいことはずっと続かないぞという問題意識があって、過去の数 値だけではだめだと。これは将来は低くなる可能性があるぞと、こういう問題意識から 出てきたのが２番目の論点だったわけです。 　したがって、特にアーノット、バーンスタインに代表される論点というのは、2000年 頃の米国が非常に絶好調で株価も高かったときに始まった議論であって、米国という国 と時期がそういう時期であったということです。 　日本にそれが当てはまるか、当てはまらないかということを考えると、これはちょっ と議論が分かれると思うのですが、恐らく同じような議論をするのであったら、ちょう ど12〜13年前のバブルのピークの頃にそういう議論があってもおかしくなかったかもし れないということですね。今現在、日本はどうかというと、残念ながらそういう絶好調 の経済状態ではないので、恐らくプレミアムは変動しているのではないかという議論は 一般的にはできるのでしょうけれども、過去は高すぎる、今は低くなっているのではな いかというのは、ちょっと経済状態が違うので同じようには議論できないのではないか という気がします。この辺がアメリカの議論をそのまま日本に輸入していうと当てはま らないことがあるかもしれない。 　７ページ目は最近のアメリカ人の人たちがやった研究のまとめです。これも（論点１ ）と（論点２）に分けて考えなければいけないのですが、主に学者の先生方は（論点１ ）の方に興味がありまして、過去データをいろいろやると、実際には高すぎたのか、低 すぎたのか、こういう議論で、人によって方法も違いがあるのですが、結構ばらけてい ると。一番弱気派というか、低い方を見積もっているアーノットとバーンスタインは、 過去をはかると、これは結構、1810年から2001年までの190 年間ぐらいのデータですけ れども、これを見て、過去は平均的には2.4 ％だったと言っております。イボットソン とチェン、これは私どもの会長等ですけれども、過去をはかると5.24％だったと。これ は過去75年ぐらいです。 　ただ、この過去のデータの中には、アメリカの株価が上昇してきて、Ｐ／Ｅレシオが 上昇して、それで得してしまった部分があるということなので、イボットソン等も、こ れから将来を推計するときは、過去がそのままというよりも、Ｐ／Ｅの上昇部分、これ が大体1.25％ぐらいありますので、これは差し引かないといけないということで、それ をぽんと外して、今現在3.97％だろうという推計値を出しております。これに対して弱 気派のアーノットとバーンスタインははっきりした数値、これだというのはないのです けれども、彼らは０に近いのではないかというようなことを言っております。 　したがって、論争の両極端といえば両極端なのかもしれませんけれども、０近辺なの か、あるいは４％かそこらなのかというところは幅といえば幅かもしれません。 　ちなみにウェルチという行動ファンナンスが専門の学者がいるのですが、彼がアメリ カ人の金融経済学の先生方にアンケート調査、リスク・プレミアムは何％だと思います かというアンケートを調査を行いました。この結果は平均すると4.7 ％という結果が出 ております。これは実は、私どもイボットソン・アソシエイツがつくっているデータと いうのは、かなり広くアメリカの実務界、学界で使われておりまして、過去データとい えば、イボットソンのはよく使われるものですから、皆さんそれをご覧になっていて、 それを研究とか教育で使われているので、その数値が結構すり込まれているという結 果、大体似たような数字が出てくる可能性があります。という、いわゆるバイアスが 入っているかもしれません。 　という状態でございまして、したがって、学者の先生方もこれだというコンセンサス があるわけではありません。ウェルチの調査でも、平均値はこうですけれども、上下に 結構ばらつきがあるという状態で調査が報告されております。 　次のページはちょっと細かい点になりますので、後でお時間のあるときご覧いただき たいのですけれども、両極端であるアーノット氏とイボットソンがどういう論点で、お 互い何を言っているのかということを一覧表でまとめたものでございまして、簡単に言 いますと、先ほど申し上げましたように、議論の前提になっているところがそもそも違 う。リスク・プレミアムは変動するのだというのと、過去の平均値を当てにいくのだと いうスタンスの違い。あるいは市場は合理的だと仮定するのか、合理的でなくてしょっ ちゅうバブルが起こったりするのかという仮定を置くか、それによって結論が違ってき ているということはあると思います。これは見方、立場の違いといえば、それまでなの かもしれませんけれども、それぞれ重要なポイントは突いているのではないかという気 がします。 　ここまでがアメリカの議論の大体の中身でございまして、最後に参考までにというこ とで、日本はどうなのだということですが、先ほど申しましたように、アメリカでの最 近の議論、要するに（論点２）のリスク・プレミアムは低下しているのではないかとい う議論は、米国経済が絶好調で株価が高いときに起こってきた議論なので、それはその まま多分日本には当てはまらなくて、我が国の条件を見ますと、ご案内のように、景気 はよろしくなくて企業収益は低迷しているという状態でございまして、９ページ目のグ ラフにございますように、いわゆるサプライ・サイドのアプローチから株式のリターン を考えたときに、どうしても企業のＲＯＥ（株主資本利益率）が問題になるわけです が、これがだんだん低下してきている。これが低下してきているので成長率もだんだん 落ちてくるというような状態でございます。 　いわゆるサプライ・サイド、つまり企業がそのリターン、事業収益をどれぐらい株主 に返していけるのかという観点から言うと、残念ながら返していけるリターンの水準が だんだん切り下がってきていると言わざるを得ない。 　一方、デマンド・サイド、投資家の方から見たときにリスク・プレミアムはどうなっ ているのかということを考えますと、投資家がリスク許容度が低くなればプレミアムは 低くなることはあるのですけれども、残念ながらそういう状況証拠はなくて、むしろリ スク許容度は非常に高くなっている。昨今の年金基金の情勢を見ても、代行返上問題で あったり、確定拠出への移行であったり、機関投資家に限っていえば、株式のリスクを これ以上負担するのはかなわんということで低下しているということも見えますし、個 人投資家もなかなか株式投資に積極的になれないというようなことで、どちらかという とリスク許容度は低下しているのではなくて、上がっている可能性がある。上がってい るとすれば、エクイティ・リスク・プレミアムはむしろ上昇している可能性があるとい うことですね。 　サプライ・サイドから見るとリターンは下がり傾向にあって、デマンド・サイドから 言うとどちらかというとプレミアムは上がり傾向にある。では、このギャップはどうい うふうにして埋められるのかということが問題になりまして、サプライとデマンドが一 致するためには、サプライ・サイドの改善といいますか、ＲＯＥが上昇して、企業が ちゃんとリターンを返せるような状態になるか、あるいは投資家の方のリスク・プレミ アムが上がっている、リスク回避度が上がっているとすれば、株価がさらに低下して調 整されるかと、こんな状態になるのではないか。 　言ってみれば、２番目の株価の調整というのは実は既に起こってしまっている可能性 があります。株価というのは先を見て動きますので、現在の例えば株価の純資産倍率 （ＰＢＲ）を見ますと１前後に低下しているわけでございまして、株主資本のリターン を余り期待できない状況にまで株価が下がってしまっているということも言えるかもし れません。　今の議論をグラフでご理解いただくために追加資料が１枚ございますが、 この数値は、単に置き数字でございまして、別に実際にはかったわけでも予想の数値で もございませんのでご注意いただきたいのですが、例えば赤いグラフがいわゆるデマン ド・サイドからの考え方、青いグラフがサプライ・サイドからの考え方でございまし て、デマンド・サイドの方はベースにある安全資産利子率、薄い方の網かけのところで すが、これにリスク・プレミアムがのっかっていると。サプライ・サイドの方は、配 当、インカム・リターンと企業の成長、この二つで構成される。 　高い、低いはいろいろあるのでしょうけれども、経済局面の平均的な姿、超長期で平 均的にサプライ・サイドとデマンド・サイドが釣り合っているとしましょう。そうする とちょうど真ん中の二つの棒グラフみたいな状態になっているはずなんですね。足元で リスク・プレミアムが高いか、低いか、期待リターンが上がったか、下がったかという のは、経済状態がどういうふうになったかということがございまして、例えば右の二つ の棒みたいに、景気がいいとき、アメリカの２〜３年前みたいに絶好調のときはどうい うことが起こっているかというと、景気がいいので、サプライ・サイドの方から企業の 方はどんどん成長できるし配当も払える。左うちわで行けるという状態でございます。 　これに対して、一般的には景気がいいと金利が上がるということで、ベースになる安 全資産利子率がベースが切り上がってくるので、プレミアムとして要求される部分は小 さくなっている可能性があるということですね。ですから景気のいい局面でリスク・プ レミアムが低下しているのではないかと言っているアーノットやバーンスタインの議論 は、こういう状況の下ではそういう議論は成り立つだろうと。 　一方、左側の方は不景気の状況でございまして、不景気になると何が起こるかという と、前のページのグラフでご覧いただいたように、企業の体力が低下しますので、サプ ライ・サイドからはなかなか収益が上がらないし成長も落ちるという状態でございま す。株価がかなり落ちていますので、配当利回りは逆に上がってくると、こんな状態に なる。 　今度デマンド・サイドの方を見ると、昨今のゼロ金利みたいに、ここではゼロになっ ていませんけれども、安全資産の利子率がぐぐっと下の方に切り下がってきている。株 式のリスクそのものの水準が余り変わらないとすると、その差し引きの部分である赤い 部分、これがリスク・プレミアムに当たりますけれども、これが拡大している。 　常識的に考えても、先ほど申し上げましたように、リスク回避度が高くなっていると か、株に対する株式投資をどうしようかという議論が非常に起こってきて、今回のこの 分科会でもそういう議論が起こっているから、こういう議論をしているわけなのですけ れども、そういうときというのは、非常に株に対するリスクに敏感になっていて、こん な危ないものに手を出すのだったらもっと高いプレミアムがないとがまんできないとい うふうに投資家は普通思うはずでございます。 　議論としては、こういう議論があって、昨今の論争を整理しますと、例えばイボット ソンであったり、ファーマ、フレンチあたりが言っているのは、経済局面の真ん中の平 均の姿、過去の平均を見てどうだったのかということを議論しております。 　アーノット、バーンスタインも主に議論しているのは、どちらかというと右のグラフ をもとにして議論が始まって、真ん中の過去の平均の姿についても、彼らは二つの論点 を混ぜて言っているということでございます。 　ひるがえって日本はどうかというと、どちらかというと、このグラフでいうと、左の グラフみたいな状態に今あるのだろうなということでございます。 　私から、長くなって恐縮ですけれども、以上のような状況であります。 ○　若杉分科会長 　山口さん、どうもありがとうございました。それでは、ただいまの説明に基づきまし て、質疑を含めて、委員の皆様より活発なご議論を出していただきたいと思います。ど うぞよろしくお願いいたします。どなたからでも構いません。専門的な話ですので、ど うぞ、ご質問等ありましたら遠慮なくお出しください。大和委員、いかがですか。 ○　大和委員 　私は専門家でありませんので誤解をしているかもしれませんけれども、観点が非常に 違う論争なので、どれが正しいかというのはなかなか言えないと思いますので、このそ もそもの考え方、株式のリターンを推定するときの考え方として最後の追加資料の図で お聞きしたいのですが、実績のデータというのは、需要と供給が一致した価格なり収益 率でできて、それをサプライ・サイド、デマンド・サイドに分けるという考え方でこの 図のように整理するのはどうかなという気がちょっとしております。 実際のデータは、両方が一致した点が収益率の実績データとしてあらわれている。そう いうものをどういうふうにとらえるかということでいった場合に、少なくとも株式の収 益率は恒等式として配当利回りと配当ないしＥＰＳの成長率とＰＥＲの変化率で分解で きるわけですので、好況のとき、平均のとき、不況のときというのは、その合計が大き くなったり、小さくなったり、あるいはちょうど平均値になったりするようにとらえる べきだと思うのです。このグラフでいくと、成長だけではなくて、ＰＥＲ変化率という のも、もう一つ、分解要素として入るように思うのですが、そうやって考えていいのか ということですね。 　２番目に、今申し上げましたように、需要と供給が不一致ということは、実際の実績 データではないと思いますから、需要側も結局供給側で出てくるデータと同じ高さにな るのではないか。たまたまＲｆとトータル・リターンの差額をリスク・プレミアムと呼 んでいるわけですが、これはいわば非常に抽象的な差額の概念、残渣の概念であって、 実際にそれが本当に需要側の要因として市場に影響を与えてい るのかどうか、そういうふうに言うのはおかしいのではないかという気がちょっとして おります。 合計は一致しているとした場合に、多分ＰＥＲの変化率というのは、サプライ・サイド のデータにはありませんけれども、その変化率が非常に大きく変動すること、好況と不 況と、それが変動することがちょうどリスク・プレミアムの数字を好況、不況と非常に 大きく変動することで赤い色のところが大きく変化すると考える方がいいのかなという 気がしているのですけれども、それが２点目です。 　結局そういう意味では株式のリターンを推定するときに、サプライ・サイドと呼ぶよ りはファンダメンタルと呼んだ方がいいと思うのですけど、ファンダメンタルな推定の 仕方としての配当利回り、ＥＰＳ成長率ないしは配当成長率＋ＰＥＲ変化率をそれぞれ どう見るかというふうにリターンを推定する、ないしそこからＲｆを引いたリスク・プ レミアムの数値を推定するという方が妥当なのかなと思いますが、以上、３点ですけれ ども、間違っておりますでしょうか。 ○　山口氏 　ご質問ありがとうございました。まずいくつかのご質問があったと思いますが、需要 と供給はいつも一致しているはずなのでということなのですが、株式の市場では売買が 常に成立しているわけでございますので、そういう意味では、株の売買の需要と供給は いつも売るやつがいれば買うやつがいるという状態で一致しているのですが、ここで 言っております需給のギャップというのは、株式の売買が成立するかどうかということ ではなくて、期待リターンに対する需要と供給が一致しているかどうか。要するにリタ ーンを返す側の企業の返す能力、返済能力と言った方がいいかもしれませんが、それが どのぐらいあるのかということと、投資家がどのぐらい要求しているのかという状態で すね。これを比較しているということでございます。ですからそういった意味では、い わゆる株式市場ではいつも需給が一致しているのだというのと違う議論ですね。それが １点目。 　２点目は、おっしゃったように、Ｐ／Ｅの変化率というのはあります。確かに過去の リターンを分解すると、例えばファンダメンタル・アプローチという、サプライ・サイ ドでもいいのですけれども、これでやりますと、企業の成長の部分、配当でインカム・ リターンで返す＋マーケットのバリエーションの変化といいますか、ＰＥＲの変化ある いはＰＢＲでも何でもいいのですが、そういったものの変化による、この三つに分解で きることは確かです。過去リターンはそういうふうに分解できますし、ファーマ、フレ ンチもイボットソンもそういう分解の仕方をしております。 　ただ、期待値として、将来どういうふうに見積もるかといったときにＰＥＲなりＰＢ Ｒは一方的に高くなったり低くなったりしないわけです。変動しながら、結構ボラティ リティーも高いので、ではその平均値は何かということでやると０と見ておくのがいい だろうと。要するに上がったり下がったりするけれども、平均的には０なのだという見 方ですね。したがって、それは予想からは外してしまうということでございます。 　今、追加資料のグラフでお見せしているのは、過去のリターンを分解したという意味 ではなくて、経済局面それぞれにおいて、株式の期待リターンがどういうふうに構成さ れるであろうかということを概念図としてお示ししています。 　以上でよろしかったのでしたか。 ○　若杉分科会長 　よろしいですか。 ○　大和委員 　議論の出発点のところで、期待形成のされ方か、実際のデータをどう解釈すべきかと いうところで違っておりますから、期待形成のされ方の考え方だということであれば結 構です。 ○　寺田年金資金運用基金投資専門委員 　イボットソンの最初の論文では将来のＰＥＲの変化はゼロと見ています。彼のペーパ ーの中に明示的に書いてあって、ＰＥＲの将来の変化というのは、市場で期待の変化が 起こった段階で起こると。だから、今の市場での期待形成というのは、例えばＲＯＥが どうなるとか、例えばＥＰＳの推移はどうなるとか、そういうものの、期待形成は現在 すでに存在していて、それが今のＰＥＲの要素になっているわけです。それが将来、Ｐ ＥＲが上がるかどうかというのは、今の期待形成が変わる段階で起こってくる。それは だからどっちにも変わる可能性あるわけですね。上の方に上がるかもしれないし、下方 修正されるかもしれない。彼は明示的にはっきりそう書いている。それでＰＥＲの変化 というのは０と、たしかそういうことだったと思います。 　アーノットとイボットソンというのが、今のリスク・プレミアム論争の中では両極端 というのでしょうか、最も悲観的なのと、楽観的と言っては何ですが、イボットソンな いしそれに近い意見の人が rational exuberance派と言われていまして、合理的な何て いいましょうか、exuberanceというのは豊富というのでしょうか、横溢といいましょう か、そういう言葉で呼ばれていているわけなんですけれども、もちろんその間にいっぱ いあって、向こうの年金のコンサルタントとか、大きな年金のＡＬＭなんかやっている 人たちの、あなたはいくつぐらいのリスク・プレミアムを見ていますかというと、大体 3.5％前後という、イボットソンより若干低いけど、アーノットより高いということが 言われているようです。イボットソン、チェンのペーパーと、アーノットの一つ大きな 違う点は、比較の表の中にもちょっと触れられているけど、ここの言っている内部留保 と将来の利益の成長に関するＭＭも理論の他に、もう一つのＭＭ理論に立脚している点 です。すなわち配当は株価の水準には影響しないというか、利益によって株価が決まる のであって、配当性向は影響しないということです。これがイボットソンのペーパーの 中に明示的に取り入れられているんですね。 　彼は最初６つぐらいのモデルを使って過去のリターンの分析やっていますけど、予測 はその中から利益モデルと配当モデルを使ってやっていますけど、配当モデルを単純に 使うと低めのリスク・プレミアムが出るのですが、それはＭＭ理論に照らして修正する と、利益モデルと同じリスク・プレミアム3.97％が得られています 。その辺がアーノ ットなどと違う点かなという感じを持っています。 ○　若杉分科会長 　何かご意見ありますか。 ○　山口氏 　ご指摘ありがとうございました。おっしゃるとおりで、その辺に大きな違いがあると 思います。イボットソンはどちらかというと、今おっしゃったような、市場の合理性を 前提に考えているということでございまして、議論が始まった当初、アメリカのＰＥＲ が非常に高いのも、みんな投資家は将来まだ成長が続くのだということを期待している から、そういうＰ／Ｅが実はついているのだと。本当にそうなるかどうかわからないけ れども、今現在足元ではそういうのがついているのだから、投資家はみんなそういう成 長を織り込んでいるのだという議論ですね。 　明示的には言っていませんけれども、アーノットたちに言わせれば、要するに高すぎ るんじゃないのということを言っているという状態で、これはいつまでも続かないよと いうことでございます。 　実際その後、何が起こったかというと、例の９月11日のテロ事件もあって、アメリカ の株価が非常にシェーキーな状態が続いたわけでございますが、この過去２年ぐらい振 り返ると結構そこそこ調整が進んできていて、足元が高すぎると言っていたアーノット たちの議論というのは、あながち的外れではもちろん短期的にはなかったということも 言えると思いますね。ただ、言っていることが、アーノット、バーンスタインが言って いるのとイボットソンの言っているのは、もともとの前提や観点がちょっと違うところ がありますので、いちがいにどっちが正しかったというのはなかなか言いにくいと思う んですけれども、短期的にはアーノットたちが指摘したバブルに対する警鐘みたいなこ とであれば、それは的を射ていたと言える部分もあるかもしれません。 ○　若杉分科会長 　米澤委員、どうぞ。 ○　米澤委員 　きょうも興味深いいろんなデータを出していただいて参考になりました。きょうはう まくデマンド・サイドとサプライ・サイドと分けていただきまして、多分最近こういう 分け方が比較的一般かと思いますが、理解としては、バブルがなければ多分両者は一致 するのだと思います。すなわちどこからはかってもファンダメンタルをベースとしたプ ライシングがついて、その変化率がリターンになるということで、そこに関しては異論 がないのではないかと思います。 　問題は、もうわかってきたのはバブルは避けられないと。日本が最初で、北欧がき て、最近はドイツがもっと日本と同じぐらい激しい動きをしていますし、今、アメリカ も多分バブルだった。そうしますと、バブルが生じているときは、デマンド・サイドで はかると当たり前ですけれども、高く出てくると思いますし、バブルも、我々は簡単に バブルがクラッシュしたらまた元に戻るのだと思っていたわけなんですが、戻らない と。戻った段階で人が本当にシリアスになってしまうというところが今の日本の状況の 深刻なところで、クラッシュした後、どう位置づけるかは別として、今のことを整理す ると、頼りにするべきはサプライ・サイドのファンダメンタル・データをよりどころに して、成長率をどういうふうに見込むかはいろいろ工夫の点がありますが、そちらの方 で長期を見ておいて、少し楽観的な言い方しますと、バブルが起きればこれより上がり ますよということで、多分今までいろんな国は、どの時期はかってもデマンド・サイド の方がサプライ・サイドよりも高いリターンを描いていたのではないかと思うんです ね。深刻なバブルの後まで含めるといろんな問題あるかもしれませんが、ですので、ま とめるとサプライ・サイドのところをうまく使って、これから計算して、それはよく理 解すれば、むしろ下限なので、これ以上に上に行く可能性があるのではないかと私は理 解したいと思います。 　ただ、サプライ・サイドといっても、プライシング・アーニング・レシオ、先ほどの 配当などの成長率などもどう見込むかということで、結局アンカーがなくなってしまう のではないかと思いますが、そこはきょうも山口さん一番最後のところにＲＯＥのこれ をつけていただきましたが、この辺で長期的にはリアルなところとマネタリーなリター ンとは長期的の方が一致すると。私はＲＯＡとトータルなリターンないしは負債を抱え てないような企業の株式のリターンと一致させるという方が好きなんですが、ぜひとも ＲＯＡとかＲＯＥでそこで縛りをかけておくというもとでのサプライ・サイドでもって はかっていくというのがよろしいのではないか。 　今、足元をいろいろ状況ありますけれども、そういう視点からはかっていったやつで すと、３％とかという数字が出てきているのではないだろうかと思います。日本に関し て、この間、暫定的にいろいろお話しましたけど、まだ合意は得てないのでもう少し調 べる必要があるかもしれませんが、一応外国ですと３％。振り返ってみると、それ以上 は出てきていたということで、それはバブルがあったのでしょうと。ただ、埋めていっ たということは、まだバブルの深刻な後のところはデータがサンプルとして入ってない のではないでしょうかという理解が一つ切り口かなと思っています。 ○　若杉分科会長 　ほかにございますか。竹内委員どうぞ。 ○　竹内委員 　３点ほどありますが、先ほど不況のときと好況のときのリスク・プレミアムに対する 考え方というお話があったのですけれども、短期的期待と長期的期待というもの、私の 感じでは、不況期というのはどうしても期待が非常に目の前で落ちていくような、どち らかというと短期的に物を見てしまう傾向が強くなりすぎる。つまり長期的には、逆に 本来は不安定なものが安定的に見えて、長期的リターンも高いように見えるというよう な意味で、逆に不況期にカーブが非常に急激に落ちていくというふうに見える場合に、 どうしたらアップワードなというか、長期的な価値判断のシェアというものをどう組み 合わせたらいいのかというようなことにちょっと興味があります。つまり極端に短期に なるというか、年金の場合、特に長期の問題だということになりますと、長期の判断を 不況期にしなければいけないことになりますので、この組み合わせのカーブといいます か、その辺の問題をどういうふうに取り上げたらいいか、これはやや思いつきなのです けれども。 　２番目は、今出ていますファンダメンタルズの問題で、米国といえども製造業全体が 非常に強い状態ではなくて、むしろ住宅市場、中古とかそういうところの家計の中から 出てくるパワーが比較的現在もまだ続いていると見えます。日本の場合には、製造業の 基盤はかなり低下傾向が続き、これがもう一回復活するのは非常に考えにくいとした場 合、特に日本のデータは製造業好きで、製造業ばかり見るのですけれども、それ以外に 日本が長期的に収益率を上げていくような要因はあるのか。私は住宅に期待しています けれども、ご専門以外でも、長期的な収益率を10年ぐらいで見渡したときに、何か押し 上げ傾向が出てくるようなものがあり得るかどうかということ。 　３番目はテクニカルな問題で、９ページに最後の期待リターンのところなのですが、 1980年ぐらいから見ると、確かにずっと下降線なのですが、94年ぐらいからの流れは、 ３％ぐらいのところにＲＯＥが上がったり下がったりしていて、直近のところではやは りちょっと上がっているように見えるんですね。これは何かファンダメンタルなものな のか、それとも会計上の問題なのか、その辺のコメントをいただければありがたい。 ○　山口氏 　主に３点あったと思います。最初におっしゃった不況期に短期的になるとかというこ とは、どちらかというと行動ファイナンス的な観点から非常に重要な問題、よく貧すれ ば鈍するとか言いますけれども、景気のいいときは、資産効果もあって、長期的にゆっ たり構えて、まあ、いいやと、こういうふうに人間は考えがちでございまして、いよい よ余裕がなくなってくると、にっちもさっちもいかなくなって首が回らなくなってくる と。そこで長期的に物を考えよといってもなかなか難しいというのはご指摘のとおりだ と思います。　であるからこそ、要するに長期間では何が起こるのだろうかということ で、過去なるべく長いデータを見て、こういうときは、過去はどうだったのだろうかと いうことを調べる意味で、ヒストリカル・データを分析するというのは非常に大事に なってくると。要するにさめた目で長い期間をもう一回見てみるということが大事なの ではないかと思います。　一般的に言って、さはさりながら、景気のいいときは大体人 間は楽観的になって、長期的な視野で考えられるというのですが、いざ、局面が悪くな ると、そんなこと言っていられないというのが実は我々だけでなくて、世界じゅうどこ の人間も基本的にはそうなんだと思いますね。 　ここでは余りアカデミックな議論してもしようがないのですけれども、効用関数の形 が経済局面によって変わってしまうということも十分にあり得ると思います。 　２番目の点につきましては、私もマクロ経済の専門家でもないのですが、実はここで 見ているデータは、Ｓ＆Ｐ500 とか日本のTOPIX で株式市場を見ていて、Ｓ＆Ｐ500 は アメリカの企業なんだと。TOPIX は日本の企業なのだというふうに考えがちなのですけ れども、かなり企業の国際化というのが進んでいて、必ずしもどこの市場のインデック スかということと、その中に含まれている企業がその国だけで商売しているのかという と実はそうでもないかもしれないと。 　アメリカの大企業の中でも、例えばマイクロソフトやコカ・コーラを例に挙げれば、 大体世界じゅうでビジネスしているということがわかりますし、日本の場合でもトヨ タ、ホンダに限らずソニーであったり、世界を相手にしている企業があって、必ずしも どこの市場インデックスかということ、市場インデックスを構成している企業が、その 国だけに縛りつけられているのかというと実はそうでもなくて、今ご指摘の日本企業に 何か明るいニュースはないのかということで言えば、これはどうなるかわかりません が、そういった日本を代表するリーディングカンパニーが、日本以外のグローバルマー ケットで市場を開拓し製品をつくっていくと。 　これは一つの例ですけれども、例えば最近は中国に進出する企業が多いですけれど も、新しいマーケットをつかんでいくということで成功すれば、それはそれで日本国内 だけでなくて、収益を上げていける企業というのが存在すると。たまたまその企業は日 本に発祥の地がありますので、東京証券取引所で取引されていてTOPIX の一部を構成し ていますけれども、純粋に日本だけでやっているわけではないと、こういう状態かもし れません。 　３番目の点は、たまたま９ページのグラフは法人企業統計から持ってきたものでござ いまして、その時どきの、例えば企業会計ですと特別損失とかいろいろありますので、 毎年毎年のデータそのものが上がった、下がったというのは、会計上のそういう処理も 含まれております。したがって、余り短いところで、上がったの、下がったのと言って もしようがないと思うのですが、どちらかというとトレンドとして、ずっと過去に比べ ると体力が落ちてきていますねというところをご覧いただければよろしいのかと思いま す。 ○　若杉分科会長 　どうもありがとうございました。高梨委員、どうぞ。 ○　高梨委員 　素人なのでよく分からないのですが、３ページのグラフで、いわば発射台が６〜７％ で、先ほど角度が0.3 ぐらいとこういうふうにご説明いただいているのですが、もしこ の発射台がこれよりも低い位置、これは角度のデータなのですが、例えば３％とか ４％、そういう位置にあるとすれば、角度は変わるのか。次の４ページでは、いろいろ な国でのデータを見ると、0.3 とこういうふうになっている。こういうことからすれ ば、余り変わらないと、こういうふうに見ていいのかどうか、その点が一つです。 　もう一つは、同じ３ページなのですが、例えば日本の場合に、リスク・プレミアムが 約７％となっているのですが、リスクが20％ぐらいということですね。それではリスク が20％ぐらいではなくて、　　もっと落ちるという可能性があるのかどうなのか、その 辺をどう見きわめたらいいのか、初歩的な疑問なのですが、その点について教えていた だければありがたい。 ○　山口氏 　お答えいたします。３ページと４ページは同じようなグラフなのですが、ちょっとつ くり方が違うので混乱されたかと思うのですが、３ページの方は、株式と債券のリター ンを両方見せております。したがって、発射台に当たるところは債券のインカム・リタ ーンです。６％近辺に三角の印がついていますが、これが債券のリターンだという状態 ですね。　次の４ページ目は、その部分を除きまして、その上の部分、それを上回る部 分だけを見せておりますので、発射台が０になっているのは債券のインカム・リターン のところをベースにして、そこから上をはかっているということでございます。３ペー ジと４ページ同じような趣旨なのですけれども、見せ方がちょっと違っているというこ とですね。 　今おっしゃったような、発射台が低い位置にあったらどうなのかということですが、 残念ながら過去データの長期間の平均はこれしかありませんで、どうだったのかといっ ても実際にそういうデータがないので証明しようがないのですが、考え方としまして、 実は３ページ目のグラフのように株式と債券両方ご覧いだたきますと、両方とも名目値 なんですね。要するに債券の金利の中にはインフレ部分も含まれていますので、いわゆ る実質ベースに考えていったらどうなるのかというふうにお考えいただければよろしい かと思うんですね。そうすると、またベースの部分の債券インカム・リターンにほぼ相 当するような、例えば過去のインフレ率の分を差し引いてしまうと、そこから上の部分 は似たような形状になってくるとお考えいただけれはよろしいかと思います。 　２点目のご質問で、リスクが20％前後だからこうなっているので、もし仮にリスクが もっと低かったらということですが、これも過去ずっと調べてみますと、リスクの水準 は、日本のデータあるいはアメリカのデータでも、大体平均値をこのぐらいのところに 持ちまして上下に動いております。暴落が起こった直後は、例えば過去５年間のリスク をはかると結構高めに出てきたりしますけれども、そうでなくて、比較的安定している ときもあると。ただ、波打ちながら大体平均値が年率換算でこのぐらいのところでもっ て上下しているというのがアメリカ、日本とも共通しております。 　アメリカの場合、超長期のデータをとりますと、例えば大恐慌の頃の1930年前後で、 過去５年間とかいう数値をとると、年率換算で30％ぐらいはね上がっていることがある という状態ですね。日本でそれをやったらどうかというと、実はバブルがクラッシュし ていく90年代とっても、実はそこまでは激しくリスクは上昇してないということが計測 できています。 　したがって、例えばですけれども、日本の株式が、仮にですけれども、もっとリスク が、米国並みかそれ以下になってきたとすると、このスロープを左下の方にずり落ちて きて、投資家がそのリスクに見合った、例えば15％ぐらいのリスクになったとすれば、 日本株はそんなものなんだなと。米国並みかそれよりちょっと少なくてもいいかという ぐらいの要求しかしなくなるということが、プレミアム自体は下がるかもしれません。 ただ、余り起こりそうもないというか、そういうふうにリスクが少なく、株式のマーケ ットのボラティリティーそのものが低下しているとか、そういう証拠は残念ながら余り ないですね。４ページ目をご覧いただくと、各国の先進国のデータをとりますと、長期 間ですけれども、上がったり、下がったりしながら、株式市場というのは大体ここら辺 のリスク水準にあるものなのだということでございますので、この辺が推計値として妥 当なところではないかということだと思います。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。吉冨委員どうぞ。 ○　吉冨委員 　お話をお伺いして、思い切ってまとめると、もし0.3 というのが比較的安定している とすれば、リスク・プレミアム決定要因は標準偏差になると。結局、標準偏差を動かし ているものは何かという分析がかなり詳しくわかればこの問題は解きやすいのではない かと思ったのですが、標準偏差を決めている決定要因というのはどういうものが理論的 にあって、実証的にはどうなっているのでしょうか。 ○　山口氏 　先ほど大和委員からもご指摘ありましたように、過去のデータをファンダメンタル側 から分解すると、企業収益の成長と配当、いわゆる企業のファンダメンタルと株式のバ リエーションの変化、ＰＥＲであったりＰＢＲに代表されるような、市場がどういう値 段をつけるかという三つの要素に分かれます。 　今、吉冨委員からご質問がございました標準偏差はどれが動かしているのか。今の三 つの要素はそれぞれが変動しますけれども、最初の二つ、すなわち企業収益の成長率で あったり、配当の水準であったり、これは動くことは動くのですけれども、比較的小さ くて、標準偏差のほとんどの部分、これは３番目の項目であるＰＥＲであったり、ＰＢ Ｒ、ああいった株価水準、バリエーションそのものの変化が激しいと。ただ、その平均 値へ統計的に検証すると０と有意に違わないというようなことになります。 　ではそれが一体何で起こるのかというところですが、一つは、株式のバリエーション のモデルの話が、前回、小林さんからもあったかもしれませんけれども、ディスカウン ト・レートである金利水準、要するに金利が下がると債券の値段は上がりますけど、同 様に株価にもプラスの影響があるという、金利要素が一つあります。 　ただ、それ以外に、それだけでは説明できなくて、債券の場合は全部説明できますけ れども、株式の場合は、それ以外に将来の配当あるいはキャッシュフローに対する人々 の期待が楽観的になるかどうかという要素、かなり先ほどからの出ている言葉では、バ ブル的な要素とか、人々の心理的な要素、あるいは竹内委員からご指摘があったよう な、余裕を持って長期的に考えられるかどうか、そういうことによって株式のバリエー ション水準が激しく変動してしまいます。 　これが何でなのかということは、実は完全にファンダメンタルでは説明しきれない部 分というのは残ります。ですから市場はいつも必ず合理的なのかというと、どうもそう でもないのではないかというのが最近の行動ファイナンスなどの議論でありますけれど も、バブルみたいなことが起こると。ただ、ずっと起こり続けるわけでもないし、一方 的に行くわけでもないしということですね。ですから、そこのところは株式のバリエー ションの変化の原因を突きとめていこうとしても、あるところから先へはなかなか行け ないというのが、残念ながら。 ○　吉冨委員 　我々エコノミストがやるときには、国によって差がはっきりあるとすれば、国ごとに そういう基本的にＰＥＲで説明できるのかどうか。それから時期によって違うらしいと いうところがわかると、時期によってその要因がどう動いたのだろうかというのはわか るのではないかと思うんですが、つまりＰＥＲが一般的に動くという話ではなくて、そ のＰＥＲを動かした要因そのものですね。ＰＥＲだけやっていきますと、何が外生で何 が内生かわからなくなってくるんです。資本国というのは外生の話にも聞こえるし、内 生的にも聞こえてくるんですね。バブルを強調すると外生的になってくるし、同時決定 なのでしょうけれども、全体全然モデルが明らかになっていませんから、どこまでが説 明変数で、どこまでが非説明変数かわからないのですけれども、だんだんＰＥＲだけに いきますと、外生か内生かわからないんですね。何が決めているのか。ずっとそういう 感じがしているものですから、改めてお聞きします。 ○　山口氏 　過去データを分解して、リターンがＰＥＲの変化によってどれだけもたらされたか、 それは計測することはできます。ただ、ご指摘のように、その変動要因は一体本当は何 だったのだというのは、先ほどちょっと申し上げましたが、金利変動による部分も若干 あるかもしれませんけれども、それで説明できる部分は比較的わずかで、理由もなくク ラッシュが起こることもあるし、理由もなく株価が上昇することもあると。例えば経済 のファンダメンタルに関するニュースが影響しているのではないかということで、そう いうことを調べた学者もアメリカにはいます。サマーズたちが過去200 年ぐらいの経済 ニュースと株式の変動を突き合わせて、ファンダメンタルに関するニュースのリリース によって株価がどのぐらい動くかということを調べた論文がありますが、ちょっと今手 元にないのであれですが、ざっくり言って、株価変動の３分の１ぐらいしか説明できな いというようなことを言っております。 ○　福井委員 　少し現実に即した質問になって恐縮なのですけれども、日本の現在の株式市場におけ るリスク・プレミアムというのは非常に高い状況になっているのではないかと思ってい ます。先ほど先生のご説明だと追加資料のこの絵で、一番左端、今の日本の状態はパタ ーンとしては一番左の端ではないか。つまり特にデマンド・サイド・モデルで見ると真 紅の部分が非常に大きくなっている。つまりリスク・プレミアムが物すごく大きくなっ ている。この状態だと、私もそう思いますが、本当はこの絵で見る印象よりももっと真 紅部分が大きい、リスク・プレミアムが大きくなっている状況ではないかと思うのです が、ちょうだいしました、きょうの本文の資料の方の２ページの定義式でございますけ れども、この定義式、少し左辺と右辺を移動させてＲｆつまり安全利子率を左辺に持っ ていって、リスク・プレミアムを右に持っていきますと、安全利子率＝期待収益率−リ スク・プレミアム。期待収益率−リスク・プレミアムというのはいわゆる益回りと言わ れておるものですね。 　これは定義式上はイコールですけれども、現実の市場ではイコールでは必ずしもなく て、通常は右辺、つまり益回りの方が左辺の安全利子率よりも高い、イールド・スプレ ッドがプラスの状況にある。日本でも過去の計測では普通の状況ではこのスプレッドが ３％ぐらいの開きがずっとあるのが普通であって、そういうふうにイールド・スプレッ ドがプラスの状況である限り、金利政策によって資産価格がサポートされる、保証が しっかりしている。 　ところがこの右辺、つまり益回り、期待収益率−リスク・プレミアムというものが小 さくなって、左の安全利子率・イールド・スプレッドが逆立ちしてマイナスになってま いりますと、金利が今のようにゼロになっても、資産価格に対するサポート力が弱ま る、あるいは全くなくなる、こういう状況。 　私の観測しております限り、98年の末以降、最近までイールド・スプレッドというの はマイナスの世界に入っているケースが多い。したがって、それは98年の末以降という のは、日本で金融システムの問題がはっきり表に出て以降、その現象が非常にはっきり している。したがって、最近こういう年金というふうな長期の問題を扱う議論の場にお いても、何か株式投資をするのが本当に安全か、しかし出てくる実績は、日本の株価、 つまり資産価格に対して、金利面からのサポーティブパワーが失われているがゆえに、 予想以上に結果がいつも悪い。だから株式投資をすると非常に悪くて、逆に安全資産で ある国債に投資している方が実際以上に安全なように見えるという、そういう今やや異 常な局面になっているのではないか。 　その場合に、今置きました右辺の株式投資に対する期待収益率とリスク・プレミア ム、そのどちらに大きな変動があるかといえば、期待収益率の下がり方よりもリスク・ プレミアムの膨れ方の方が大きいということではないか。その非常に膨れたリスク・プ レミアムというものは少しは要因分析、リスク・プレミアムですから本来要因分析には 耐えないのだろうと思いますが、少しそういう理論的な、あるいは分析的なリスク・プ レミアムに対する分析アプローチというのはできていないのかどうなのか。そこがあれ ば、それが一過性のものかどうかということまでは判定できないにしても、今、異常な 状況にあるリスク・プレミアムというのは異常なものとして、どこまできちんと理解し ながら、長期的な株価形成のメカニズムに対してリスク・プレミアムの問題は余りいい かげんに扱わないで、考え方を頭の中で整理しながら考える材料が少しは増えるのかど うか、こういうことなんです。 　つまり、ロングランに過去にさかのぼって、好況のとき、不況のとき、あるいはバブ ルがあったとき、なかったときということも非常に大事なのですが、今の日本の問題 は、98年以降、イールド・スプレッドがマイナスになって、金利による資産価格の支え が全く失われているという異常な状況を形成している非常に大きな主役のリスク・プレ ミアムに対しての現実的な分析の話もちょっと聞かせていただきたいということであり ます。 ○　山口氏 　今、ご指摘のとおり、金利がここまで下がっているにも関わらずサポートできない と。金利では株価はもう動かないということだと思います。では何で動いているのかと いうと、前回、小林さんの方からいくつかのモデルがあったと思いますが、配当割引モ デルに即していえば、分子の方にある企業収益、その一部である配当・キャッシュフロ ー、こういったものが足元で低下していて、これからも余りぱっとしないだろうという 予想があるということが一つ。 　それから、分母の方の割引率、その割引率の一部を構成しているリスク・プレミアム が非常に膨れ上がっていて、今、ご指摘のとおり、非常にリスクを高く感じていて、プ レミアムを高く要求すると。そうやって割引とどういうことが起こるかというと、そう いう式に当てはめると分子が下がって分母が上がって株価が落ちると、現に落ちてきた ということだと思うんですね。 　今、おっしゃったように要因分析、リスク・プレミアムの中身がどうなっているのだ ということなのですが、これは残念ながら、私の知る限りそこをちゃんと分析できてい る研究はないと思います。一般論で言いますと、先ほど高梨委員からご指摘があったよ うに、例えばリスクが下がったらどうなるのだろうかということですね。リスク・プレ ミアムを形成するとすれば、投資対象のリスクがどのぐらい高いか、低いかというのは 一つの要素です。 　もう一つの要素は、人々がどのぐらいリスクを回避したいと思うかどうかというのが 二つ目の要素ですね。この二つのかけ合わせでもってリスク・プレミアムというのが出 てくるはずなのですが、１番目の方はマーケット・データで観測できるのですが、２番 目の方がなかなか数値化できないものですから、学者の間でもいろいろ議論があって、 パズルになっているというのが正直なところではないかと思います。 ○　若杉分科会長 　ほかによろしいですか。それでは私から質問があります。先ほどの３ページ、４ペー ジの図のご説明では、標準偏差１％当たり0.3 ％ぐらいのリスク・プレミアムというの は世界的な水準ではないかということですね。そういうことでリスクがあれば、それだ けのリスク・プレミアムが長い目で見ればありますということですね。 　６ページは、リスク・プレミアムだけをずっと掛けて累乗したということですか。そ うであるとするとこの曲線が上昇ているところは、プラスのリスク・プレミアムがつい ているところで、下がっているところはリスク・プレミアムがマイナスだったというこ とですね。結果的に過去においては、急激な予想の変化や何かが起こって株式のリター ンがマイナスになり、リスク・プレミアムもマイナスに出てきているというわけです ね。そういうことは日本を見てもアメリカを見ても、90年代までは何回もあるわけです ね。 　ところが日本の場合には、90年代以降ずっとほとんど下がりっぱなし、ところどころ では上がってているのですが、１０年以上にわたり平均的には下降トレンド、つまりリ スク・プレミアムはマイナスだということがあらわれていますね。アメリカもリスク・ プレミアムがほとんどゼロみたいなときもあるわけですが、曲線は80年以降ずっと上 がって、2000年から下がっているわけで、この低下がどこまで続くか興味があるところ です。それにしても、日本がこんなに長い間下がっているのは、異常な状況ではないで しょうか。どういうふうに山口さんはご理解なさいますか。 　それから、われわれ年金資産の運用を考える者としてこの先の行方が深刻な問題で す。このまままだ下がっていくのだったら株はとても持てないという意見も当然あるわ けです。この辺をどういうふうに、今ご紹介してくださった理論で説明できるかどうか ということを教えていただきたいのですが。 ○　山口氏 　マーケットの予想というのは私は不得意でございますのでできませんが、一つは、こ のリスク・プレミアムの議論をするときにちょっと気をつけなければいけないのは、直 接観測できないので、過去データから推測しようとするのですが、今、若杉先生がご指 摘になったように、６ページのグラフのように、上がってきたときにはかると過去デー タは高めに出るということですね。それをもろに信じると何が起こるかというと、次は 下がっていくというようなことが起こるわけです。 　実は期待しているリスク・プレミアムが高いと、要するに平均値よりも高い、ノーマ ルな水準より高い状態があったとしますと、それから後、数年間振り返ってはかると、 それが実現すれば高い数値が出るということですね。逆にそういう足元でリスク・プレ ミアムが非常に高い状態は何かというと、売り込まれていて非常に高い状態が続いてい る。株の話だとわかりにくいかと思いますので、例えば社債を想像していただきたいん ですね。社債も国債に比べてリスクが高いので、リスク・プレミアムがあって、イール ドの、格付けの部分でイールド・スプレッドがのっかっているという状態になります。 ある会社の社債が非常に危ないとみんなが認識した場合は何が起こるかというと、その 社債が売り込まれて価格は下がり、イールドは上がるという状態ですね。 　そのときに過去データを見ると何が起こるかというと、価格は下がりましたので、過 去データでは低めの数字が出てくると。ただ、足元、目に見える社債の格付けスプレッ ドはそこではね上がっているという状態ですね。ですから過去データと足元の推計とい いますか、期待ベースの数値は逆に見えてしまうことがあるというのが非常にいやらし いところなんですが、ポイントでございます。 　同じことが株式にも言えまして、株価が下落してきていると、実はプレミアムは上 がってきているということがあります。ですから逆に言えば、リスク・プレミアムが上 がったから、株価が下落してきたということも言えると思います。それが一般論とし て、先ほどの話の中で言えなかったことなんですが、非常に大事なポイントだと思いま す。 　今、先生がおっしゃった、これから先どうなるのかということは、私がどうなるとい う予測をする立場にはございませんのであれなんですが、基本的には、90年代に日本の 株価が急に下がってきたのは一つはリスク・プレミアムの上昇もあるかもしれません が、もっと基本的には企業のファンダメンタルズの体力低下と、先ほどのＲＯＥがだん だん低下してきたというところにありますので、結局のところ、サプライ・サイドから の改革というか、企業収益がちゃんと出るような形に持っていかないとだめだというこ とに尽きると思うんですね。 　ですから、その結果どうなるかということはなかなか言えませんが、少なくともそれ が前提条件になると思います。 ○　吉冨委員 　リスクじゃないのか。 ○　若杉分科会長 　イボットソンさんの考え方は、長期的には株式投資にはリスクに見合ったリターンが あるということですね。逆に言えば、株価は、リスクに見合ったリターンが上がるよう に形成されるはずだと。そういう意味で言えば、株価は経済が成長していれば、ずっと 上がり続けていくわけです。あるいは経済が成長しなければ、株価はほとんど平らで、 下がっていくことはあり得ないわけですね。企業が平均的な利益を上げ続けていけば。 　日本は90年以降、株価がずっと下がっているわけです。今山口さんが言われたよう に、企業の環境が悪化しかつてほど利益の成長が期待できなくなったという大きな予想 の変化があれば、株価は大きく下がります。しかし、その後は、その予想の下で一定の リターンが上がるように株価が付くわけです。合理的な市場であれば、企業の成長にと もない、それに合わせて株価は上昇していきます。実際、９０年以降も内部留保がなさ れてきたのですから潜在的な成長性はあったはずです。しかし、株価のほうは９０年代 に入って暴落した後、上がらないどころか、まだずるずると下がっている。ということ は、行動ファイナンスが言うように日本の株式市場には合理的でない部分があるのか、 それとも合理的な何らかの説明要因があるかのいずれかです。投資家は合理的だけど、 日本の企業が投資家をずっと裏切り続けてきたという見方が一つあります。予想を下方 へ下方へと繰り返し変更背ざるをえなかった。そのために株価が上昇に転ずる間がなく 下がり続けた説明です。 　もし、そうだとすると、５年も10年も裏切られてきて、まだ裏切られているというこ とは、投資家は合理的でないということを意味してます。そうだとすると、8,000 円と いう今の株価はまだ高いのであって、投資家はいいかげんに目を覚まして、3,000 円と か2,000 円という株価を付けるのが合理的かもしれない。 　イボットソン流には、どのように合理的に説明するのでしょうか。少々いじわるな質 問で申し訳ありませんが。 ○　山口氏 　ビジネスとして発言すると、フィーをいただかないと。 ○　若杉分科会長 　一般的に。 ○　山口氏 　コンサルタントですからあれなんですが、ちょっと冗談を置いておいて。 　いろんな要素があると思うんですね。今、TOPIX をベースに議論していますので、日 本企業全部を一緒くたに議論していますけれども、全部の会社が悪いわけではないと思 うんですね。中でも頑張っている会社がある。それはマーケット全体を見ると、例えば その中の一部のセクター、最近よく取り沙汰される、いろいろ言われています業種等が 足を引っ張っているということがある。マクロ的には全部一緒くたに議論していますの であれなんですが、裏切り続けている企業とか業種もあるでしょうけれども、日本企業 全部が悪いわけでは多分ないでしょうということは言えると思います。 　ですから、本当の原因が何があったかというのは私はよくわかりませんが、日本企業 全部が悪いのだというのは多分当たらないと思います。 ○　若杉分科会長 　ただ、９ページを見ると、ＲＯＥがずっと下がっているわけで、先ほどの竹内さんの ように、つい最近を見れば上がっているように見えるというふうな、そういう見方もミ クロではできるかもしれないけれども、ずっと下がっているわけで、80年代の景気がい いときで、最後はバブルになったけど、そのときでさえ低下傾向になっていますね。そ ういうことを考えると企業の収益力が悪い。 ○　吉冨委員 　成長率が落ちていますからね。 ○　米澤委員 　今、若杉さんがうまいまとめ方したのですが、企業の業績の悪いのと、それから、あ と福井委員がおっしゃられたリスク・プレミアムの動き。今、説明すると今の企業の業 績が悪いと、理由はともかくリスク・プレミアムが上がっているというのが正しい理解 だと思っています。企業がどう回復するか、そちらの方は比較的予想しやすいのかな と。 　きょう出していただきました９ページの図は、これはかなり重要なことをやってい て、よくマクロの経済学者たちは言うのですけれども、1973〜1974年で大きく日本経済 は低成長に入ったと。あといろいろバブルとかあるのですが、74年、石油ショックぐら いまでの高度成長とその後、石油ショックでなくて、石油ショックもありますが、レー バー等の関係で74年ぐらいから低成長に入ったという意味では、ＲＯＥが今は低すぎま すけれども、回復したとしても、マクロで見る限りは、そう高いＲＯＥは期待できない のだと思います。これはあくまでも重要なことでマクロ全体で見た話で、かつ４ページ で、ドイツ、イタリア、日本、100 年というのはどういうふうにデータとったか、私は よくわからないのですが、これが高かったというのは本当にゼロからスタートしたとい うのは事実で、要はTOPIX というオールド・エコノミーの集団と言っては怒られるので すけれども、そこで聞く限りはそうＲＯＥも高くないです、全部にいく限りは。だか ら、そうでないところのＲＯＥは高くなる可能性はあると思いますけれども、TOPIX ベースないしはもっとエスタブリッシュな企業というのはそう大きくならない。何しろ 資本の装備が非常に大きくなるわけですから。そういう意味で、マクロではそんなに回 復しないけれども、ミクロ的なところではいろいろいい企業が出てくるでしょうという ことだと思います。 　リスク・プレミアムの回復は、これは非理論的なのですが、一つは歴史を見たいと思 うのですが、残念ながら大不況の後、回復したのは戦争だったわけですので、北欧あた りの最近のクラッシュがどの程度回復しているのか、多分これは不良債権などの回復の 問題とも関わってくると思うのですけれども、何といっても人々は悪くなればなるほど リスク・プレミアムを高く要求します。 　もっと言いますと、さっき山口さんもおっしゃったクレジット・スプレッドのレー ティング間の差も、悪いときに非常に開くんですね。1997年の秋頃からの金融ショック で非常に開いて、ジャパン・プレミアムが開きました。その後、比較的公的資金が注入 されて減っていますけれども、また去年ぐらいから上がっています。Ａ格あたりとＢ格 あたりの差ですね。というので、それは非常に心理的な要因が大きいと思いますし、今 非常に開いていると思います。ですからそれがどう縮むかは、答えにはならないのです けれども、景気がよくなれば縮むということです。 　まとめますと、前者の方はうまくＲＯＡが高くなるような企業を探すことは私はでき ると思います。それが東証一部なのかちょっとわかりませんけれども、多分そうでない ところの企業を探すことによってそれは出てくるくと思います。プレミアムはよく答え はわからないけれども、景気がよくならない限り高いのは続くと思っています。 ○　寺田年資金運用基金投資専門委員 　一つは、この６ページのリスク・プレミアムの累積指数の計算の定義なのですけれど も、これは51年からずっと計算していますけど、これは例えば第１年目のリスク・プレ ミアムをＥＲＰの１とすると、（１＋ＥＲＰ１）×（１＋ＥＲＰ２）×（１＋ＥＲＰ３ ）という具合に長期に（１＋ＥＲＰ）を掛け合わせて、最後に１を引いた、そういう数 字でよろしいのですか。 ○　山口氏 　そうです。いわゆる複利コンパウンディング方式。 ○　寺田年資金運用基金投資専門委員 　そうすると、例えばアメリカの場合、90年ちょっと前から下がり始めました。これは この時点の意味は経済的に意味があるのだろうと思いますけれども、それまでにかけ て、51年からずっと上がっているのですが、これは毎年のリスク・プレミアムがプラス である限りは、傾向的に別にプレミアム自身がだんだん上がっていかなくても増えてい くわけですね。そういうふうに解釈してよろしいのですか。何かこれで見ると、リスク ・プレミアムそのものが、90年頃までにかけて非常に拡大してきたような印象を受ける のですが、例えば毎年コンスタントのリスク・プレミアムがあったとしても、図のよう になってきますよね。それでよろしいんですね。 ○　山口氏 　このある期間をとって通期でやると、今おっしゃったようなのがその期間の、要する に複利の平均といいますか、幾何平均になります。これは過去の月次を累積しています ので、過去の毎月毎月の株式市場インデックスと長期国債インカム・リターンの差です ね。これをとって毎月掛け合わせていったグラフになっています。 ○　寺田年資金運用基金投資専門委員 　必ずしもリスク・プレミアムそのものが年々を経るにつれて大きくどんどんなった と、必ずしもそういうことはこれは意味してないと。 ○　山口氏 　違います。これは累積して価値が増えているだけなので、リスク・プレミアムという 意味では、この期間で計測したら平均的にはいくらだったのか、期中の幾何平均といい ますか、複利平均になりますですね。 ○　寺田年資金運用基金投資専門委員 　要するにリスク・プレミアムと標準偏差の関係、経済的には仮説がいろいろ議論され たのですけれども、なかなかそれははっきり定式化して、ましてや実証分析により、確 かめることはできないと思うのですけれども、一つ言えることは、標準偏差というのは オーバータイムに安定しているということは言えると思うんですね。このように50年間 あるとすれば、例えばこれを５年ずつの単位期間、10年の単位期間ずつにして、例えば 月リターンをサンプルとして、単位期間ごとにその標準偏差の年率化したものを比べて みますと非常に安定している。これはアメリカにおいても同様のことが言えるんです ね。ですから、経済的な要因からのチェックは難しいのだけれども、標準偏差そのもの かなりステーブルだということは言えると。これはいろんな証明がされていると思うん です。それから、もう一つ言えることは、アメリカと日本と比べると標準偏差がやはり アメリカの方が低いんですよね。アメリカは計測のやり方、期間のとり方によっても若 干違いますけど、大体20前後の数字が出る場合が多いと思うんです。日本は25〜30前後 が多いと思うんですよ。ここで35と出て、私、初めてこんな大きい数字が出たのに気が ついたのですが、大体普通は30弱の数字が計算されるのですけど、そうすると日本の方 が標準偏差がそれだけ10ぐらい違うということは、アメリカのリスク・プレミアム論争 がいろいろなされていますけど、日本のリスク・プレミアムを議論する場合、標準偏差 が大きいとすると、それが何か含意しているのでしょうか。 ○　山口氏 　実は日本もアメリカも戦後の、例えば1950年代以降とると、割と年率20％前後で上下 しているという状態でございまして、それが我々がふだん見なれた姿でございます。４ ページ目のグラフは、去年出ました超長期のデータを集めてきたディムソンたちの研究 成果でございますので、これを見たとき、私も実はびっくりしたのですけれども、そう いうデータを無理やりつなぎ合わせて見ると、こういうデータになってしまったという ことだと思います。 　実はここでディムソンたちの研究は、動機として世界各国を一律に100 年間比べよう という強い動機で始めたものですから、必ずしもデータが同じ方法で集めたデータで きっちり揃っているわけではないんですね。つぎはぎでやっています。日本でも戦争中 とか戦前のデータなどはかなりどうかなと思われるのだけど、これしかないから仕方が ないかというようなデータでやっていますので、信頼性の点ではいま一つというところ はあると思うのですが、ただ、一般的に言えますのは、非常に激しい戦争とかそれから の復興を経験した時期が含まれているデータですと、こんなふうに見えてしまうという ことですね。 　今、寺田さんご指摘いただいたように、比較的戦争とかという状態を除けば、景気が いいとき、悪いときありますけれども、米国の方がちょっと日本よりリスクは低めとい う感じではあったと思いますね。 ○　吉冨委員。 　先ほど米澤委員がおっしゃった高成長から低成長になったというのは、73〜74年の石 油ショック以降から90年のごく手前までは実質ＧＤＰの成長率見ても4.5 ％あって、そ れ以前の10％よりは低いのですけれども、その後は潜在成長率みたいな、いろんなはか ったものを見ても２％ぐらいですから、大ざっぱに言うと、10、５、２と下がってきた というのが現実ではないでしょうか。それがなぜ10かというと、ここでいつも議論にな るように、このレート・オブ・リターンというのは、経済の潜在成長率に見合って賃金 がどれだけ上昇するかという比較した上でのリターンが十分に高いかどうかという議論 ですから、リターンのレベルそのものが低いということを議論しても余り意味がない、 この会の基本的な認識だと思います。 　したがって、そういう潜在成長率の低下の度合いというのは非常に重要で、過渡期に は、ちょうど石油ショックの後のように低迷するときがどうしても出てくるわけです。 というのは設備投資が調整せざるを得ないし、ほかのも全部調整します。 　逆に今度は、上昇するときには反対になるわけですね。80年代、日本がそうでした し、90年のアメリカがそうです。先ほどの議論のように、不況期にだけ短期的になると いうのは私はちょっとおかしいと思いますね。長期のときに、好況のときに短期的に なって、今の好況はもっと続くと思うわけですから、そういう意味ではshort sightness というのは不況のときであろうとバブルのときと非常に似ていると思った方がいいかと 思います。 　そういう観点で、６ページの累積を見ても、これは上の方は日本という意味ですか。 そうしますとアメリカも説明しやすくて、アメリカの場合は、70年代から80年代前半ま では株価低迷の時代をみんなが知っている。85年以降上昇し始めて、95年以降アクセレ ライトしているのはＩＴブームでまさにバブル。 　日本も全く同じで屈折していますけれども、これは高成長から中成長になって、80年 代の後半は4.5 ％の成長率というのは６％になったのではないかという説が当然あって 上がっていって、今の調整というのは、80年代中頃のところに調整しつつあるというわ けですから、そういうふうに大きくマクロ的に見ると、この数字は我々から見ると非常 に整合的に動いているという気がします。 ○　若杉分科会長 　ほかにいかがですか。時間も大分たってきましたけれども、皆さんからご発言いただ きましたが、よろしいですか。もし特にご議論なければ、山口さんにも随分長い間議論 していただきましたので、そろそろ終わりにしたいと思いますが、よろしいでしょう か。 　これまで５回にわたってずっと議論してまいりましたが、これからも続けていくつも りですけれども、本日、山口さんにご説明いただいたことを参考にしながら、これから 年金積立金の運用の在り方についてさらに検討を重ねていきたいと思います。できれ ば、３月には基本的な考え方について分科会としての意見を取りまとめたいと考えてお りますので、委員の方々もそういうようなことを念頭に置いていただければと思いま す。 　それではお約束していた時間もほぼまいりました。いつもよりちょっと早めですけれ ども、たまには早いときもあっていいかと思いますので、きょうはこれでおしまいにし たいと思います。 　次回以降の日程について、事務局から確認をお願いします。 ○　泉運用指導課長 　次回でございますが、来週２月７日（金）午後３時から場所はこの同じ場所を予定い たしております。よろしくお願いします。 ○　若杉分科会長 　そういうことですので、毎週で大変恐縮ですけれども、よろしくお願いします。 　それでは、本日はこれで終了いたします。山口さんどうもありがとうございました。 皆さんどうもありがとうございました。 〈照会先〉 　年金局運用指導課企画係 　ＴＥＬ　5253−1111〈内線3350〉 　夜間　　3595−2868