02/12/13 第１２回社会保障審議会年金資金運用分科会議事録 　　　　　　　　 第１２回　社会保障審議会年金資金運用分科会 　　　　　　　　　　　　　　　　　　 議事録 　　　　　　　　　　　　　 平成１４年１２月１３日 第12回　社会保障審議会　年金資金運用分科会議事録 日時　　：平成１４年１２月１３日（金）１０：００〜１２：１５ 場所　　：都市センターホテル「コスモスホール」 出席委員：若杉分科会長、内海委員、大和委員、小島委員、杉田委員、高梨委員 　　　　　竹内委員、福井委員、吉冨委員、吉原委員、米澤委員 議事 　　　　（１）年金改革の骨格に関する方向性と論点について 　　　　（２）年金積立金の運用の在り方についての検討 　　　　（３）その他 ○　泉運用指導課長 　それでは、ただいまより、第12回社会保障審議会年金資金運用分科会を開会いたしま す。 　まず資料の確認をさせていただきます。座席図、議事次第のほか、次のとおりでござ います。 　資料 1「第11回社会保障審議会年金資金運用分科会議事録（案）」、資料２−１「年 金改革の骨格に関する方向性と論点について」、資料２−２「年金改革の骨格に関する 方向性と論点（要約）」、資料２−３「年金改革の骨格に関する方向性と論点」、資料 ３「論点案」、以上でございます。 　よろしいでしょうか。 　なお、前回までの配布資料を、ファイルにまとめて机の上に置かせていただいており ます。適宜ご参照いただければと思います。 　委員の出欠の状況でございますが、本日は、竹内委員が遅れていらっしゃるようでご ざいますが、全員ご出席の予定でございます。ご出席いただいております委員の皆様方 が３分の１を超えておりますので、会議は成立をいたしておりますことをご報告申し上 げます。 　では、以後の進行につきましては、若杉分科会長にお願いしたいと思います。 ○　若杉分科会長 　本日はご多忙の折、お集まりいただきお礼を申し上げます。 　議事に先立ちまして、第11回社会保障審議会年金資金運用分科会議事録については、 この場で確定させたいと考えておりますので、ご意見がありましたらよろしくお願いい たします。皆様のお手元に議事録の案がありますけれども、いかがでしょうか。よろし いでしょうか。 　特段、ご異議がないようですので、議事録につきましては、このとおり決定したいと 思います。 （１）年金制度改革の骨格に関する方向性と論点について ○　若杉分科会長 　それでは先に進まさせていただきます。本日の分科会では、まず12月5日に厚生労働 省が発表した「年金改革の骨格に関する方向性と論点」について報告を受けた後、前回 に引き続き「年金積立金の運用の在り方について」、第４回の検討を行いたいと思いま す。 　では、初めに「年金改革の骨格に関する方向性と論点」について、事務局より説明を お願いをします。総務課長、よろしくお願いします。 ○　高橋総務課長 　総務課長の高橋でございます。おはようございます。座ってご説明申し上げます。 　「年金改革の骨格に関する方向性と論点」、これは本文は資料２−３でございます。 全部で150 ページを超えるもので、真ん中にピンク色の中扉が入ってございますけれど も、前70ページが文章編、その後は数値、いろいろな試算がついております。 　これからご説明申し上げますが、説明はこの分厚いものではなくて、お手元にござい ます資料２−１、見開きでＡ３の大きい紙でございますが、これに沿って、あと主要な 点につきましては資料２−２、要約でご説明をさせていただきます。 　まず「今回の年金改革の骨格に関する方向性と論点」、このペーパーの性格づけでご ざいますが、要約の一番最初にございますように、再来年（平成16年）の年金改革に向 けて、これまでの各方面の議論を参考にし、厚生労働省において、改革の骨格に関して 今後の議論のたたき台としてとりまとめたものでございます。これは論点ごとに必要に 応じて選択肢を示しておりまして、今後の幅広い議論の参考としていただきたいという ことでございます。 　再来年（平成16年）に予定されております年金改革の基本的視点ということでござい ますが、５点ほど挙げてございます。 　(1)若い世代を中心とした現役世代の年金制度に対する不安感、不信感の解消 　(2)少子化の進行等の社会経済情勢の変動に対し、柔軟に対応でき、かつ、恒久的に 安定した制度とすること 　(3)現役世代の保険料負担が過大にならないよう配慮することに重点を置きつつ、給 付水準と現役世代の保険料負担をバランスのとれたものとすること 　(4)現役世代が将来の自らの給付を実感できる分かりやすい制度にすること 　(5)少子化、女性の社会進出、就業形態の多様化などの社会経済の変化に的確に対応 できるものとすること 　特に取り組むべき重要な課題として２点挙げてございます。これは前回の平成12年の 改正の宿題になっているわけでございます。 　(1)前回改正法の附則で規定されております基礎年金国庫負担割合は現在は３分の１ でございますが、２分の１への引き上げの問題。これは将来の最終保険料水準を過大に しないように、給付も適切な水準を保つためには不可欠の事項である。 　(2)現在凍結になっております保険料水準についての凍結の解除が必要であるという ことを言っております。 　２枚目にまいります。年金制度の改正の度に制度の体系について常に議論になってく るわけでございますけれども、今回これにつきまして、現行制度体系でいくのか、ある いは違う道をたどっていくのか、こういった議論が年金部会においても大分出てまいり ましたけれども、その点の議論の整理をいたしております。 　大きく現行制度の体系、各方面の議論、次の改革での方向ということで三つに分けて おりますが、現行制度体系は、ここに説明があるように、社会保険方式で１階は定額の 基礎年金、それでサラリーマン向けに所得比例年金がある賦課方式を基本にして積立金 を保有している、こういった特徴があるわけでございますが、これまでの各方面の議論 を整理いたしますと、大きくは三つに分けられるだろうということでございまして、基 礎年金を税方式とする体系、これは１階の基礎年金を国庫負担２分の１ではなくて100 ％税財源による制度体系にしてはどうかという問題提起であります。これにつきまして は詳細は省きますが、ここに記載のような論点があるということでございます。 　それから１階の定額年金に公的年金の役割を絞る。報酬比例部分については私的年金 、プライベートな年金に任せてはどうかというような意見もございます。これにつきま しても、ここに書いたようないろいろな論点があるということでございます。 　三つ目は、最近のスウェーデンの例を参考にしていろんな議論が出ているところでご ざいますが、今までの二つが１階の基礎年金を重視した考え方でございますけれども、 こちらの考え方は基礎年金を廃止をする。２階の報酬比例年金である厚生年金がむしろ 自営業者、サラリーマン全体に広がっていくということでございますけれども、ここに 書いてございますように、近年の就業形態の多様化などを踏まえて一本の所得比例年金 を創設する。自営業者を含めて所得のある者がこういった年金に入るということになり ますと、低所得者・無所得者については年金は非常に小さい、あるいはないという問題 が起きますので、税財源による無拠出制の補足的給付を設けてはどうか、こういう考え 方になるわけでございますけれども、これにつきましては、まず所得把握が適切に行わ なければいけないというのがまず大きな前提条件あるわけでありまして、そのほか、こ こに記載のとおりの問題があるということで、この三つ、いずれも今すぐ次の改正でこ ういった制度体系という議論にはつながらないだろうということで、今後ともこういっ た議論を進めていく必要があるわけでございますが、平成16年の年金改革の方向として は、一番下に書いてございますように、社会保険方式に基づく現行制度体系を基本とし て改革を進めていく。 　ただ、その際、基礎年金の国庫負担割合の引き上げ、あるいは国民年金における多段 階免除制度の導入の検討、こういった措置を講じて制度の安定的な運営の確保を図って いくことが必要であろうといったことを言っております。 　16年に行います、特に給付と負担を中心とした制度の安定措置を講じて、その上でこ ういった制度体系論の議論を進めていくことが必要だろうと、こういうことを中では言 っております。 　では現行制度体系を一応基本とするということでございますけれども、ではその中で 今後どういう改革を必要としているのかということを要約では３ページ以下に書いてご ざいます。 　記載しておりませんが、前回の平成12年の改正では、今後の人口見通しなどを踏まえ まして、厚生年金においては、今後、年間の収入に対して最終的な保険料水準は年収の ２割という水準で将来とも安定的に運営できるだろうと。これは国民年金は当時の価格 で１万8,500円の保険料水準でやっていけるだろう、こういうような見通しの上で制度 改革を行ったわけでございますが、その後の推移、改正をしてから２年半ではございま すが、今年の１月に出ました人口推計によれば、今後さらに少子化は進む。それから、 平均余命の延びも著しいものがございまして、前回の改正が前提としていた諸条件のい くつかが満たされなくなっているということでございまして、そういった意味で再度見 直しをしなければいけない。特に給付と負担の関係においては見直しが必要となってき たということでございます。 　それで、今回の場合には、前回、制度の中のいろんな側面で改正を行っておりますの で、次のわずかな年数しか経っていない改正におきまして、同様のことをするのか、あ るいは従来とかなり発想を変えた給付と負担の見直しのやり方をとるのかどうかという ことがまず第１にあるわけでございます。それがこの３ページに書いてあることでござ いまして、まず給付と負担の見直しの基本的な考え方につきまして、今までのやり方、 これまでの方式、ここでは方式Iと書いてございますが、５年ごとの財政再計算の際に 人口推計や将来の経済の見通しの変化等を踏まえて、給付水準や将来の保険料水準を見 直す、これは従来のやり方でございます。これはどちらかというと給付水準に重きを置 いて、現在は例えば新しく年金をもらい始める方が現役労働者の手取りの収入の６割、 正確には59％ということでセットしておりますが、約６割の水準で年金をもらえるよう にしようと、そういう考え方で給付水準をセットをしております。これは平均的にとい うことでございますけれども、そういった給付水準を維持する。そのためには保険料は これぐらい必要であるということで、まず給付の水準を決めて、その上で所要の保険料 を考えると、こういうやり方が今までのやり方であるわけです。 　これに対しまして新しい方式、方式IIというのは、発想を逆にいたしまして、今現在 はまだ低い水準でございますから、最終的な保険料水準を法定をして、そうしますと将 来の働く方の人数の予想あるいは所得の高さを想定すれば保険料収入が大体決まってき ますので、入ってくる保険料収入の範囲内で給付を行う。こうしたことを基本にして、 その中で少子化等の社会経済情勢の変動に応じて給付水準が自動的に調整される制度を 組み込む、これは私ども保険料固定方式と呼んでございますけれども、保険料水準を固 定して収入をまず決める。給付の方はそれに従って調整されていくという従来とは逆の 発想でのやり方をとってはどうかということを提案をいたしております。この二つは今 までのやり方と新しい方式の選択肢の関係にあるということでございまして、どっちの 方向でいくのか、これは今後大いに議論をしていただきたいということでございます。 　新しい方式につきましても、年金部会の方ではどんな考え方があるのかということは 、これまでご説明したところでございます。 　では、この二つの方式に従って実際の数字はどうなるのかということを見たものが４ ページ以下のものでございます。１枚紙では右の方のところに入ってきますが、まず、 従来の方式につきましては二つやり方があると思います。一つは、先ほど申し上げた現 役労働者の水準の59％、約６割の水準に給付水準を設定する。これを維持する。これは 変えない。 　では、それを変えない場合に実際の保険料負担はいくらになるのか。今現在の少子化 の見通し、前回よりも経済前提を少しきつめにして、より低成長の時代を想定した、そ ういった前提で、最終的にはどれぐらいの保険料水準になるのかというものを見たもの が４ページの上の方式I−１、給付水準維持方式でございます。 　表の中をご覧いただきますと、これはやっていることは全部同じであります。給付の 方は現役の約６割の水準でございますから、給付の水準は全部同じでございますが、た だ、人口推計の前提あるいは経済前提が少しずつ違いますので、数字がいっぱい並んで おります。 　まず前回の平成11年の財政再計算では、厚生年金の最終保険料は19.8％と想定をいた しておりました。国民年金の保険料は平成11年の価格で 1万8,500円でございます。人 口推計は今年１月に出ましたけれども、それに対応した試算を行ったものがその真ん中 でございますが、22.4％、２万1,600円の水準に、これは少子化の影響で上がっている ということでございます。ちなみに合計特殊出生率、１人の女性が一生涯に産むお子さ んの数がどれぐらいかという前提でございますけれども、前回の財政再計算の人口推計 では1.6人という前提となっておりましたけれども、新しい人口推計の中位推計では1.39 人ということになっております。したがいまして、19.8から22.4％のジャンプというの は、少子化なり、あるいは平均余命がさらに延びた影響である。これはあくまで予想で ございますけれども、人口推計上の変化、前提が異なることによる違いということでご ざいます。 　さらに今回の試算は、経済前提もさらに厳しめにしておりますが、全体として最終保 険料は23.1％、２万500円。参考として国庫負担３分の１の数字をつけておりますが、 ３分の１の場合には厚生年金は26.2％、国民年金では２万9,300円、これはご夫婦で約 ６万円の負担ということになるわけでございます。 　もう一つの方式I−２は、給付水準、現役の59％という水準を少し下げていこうとい う格好になるかと思います。そうすると保険料負担は今申し上げましたような数字ほど には上がらないということになるわけでございますが、この場合には給付水準の見直し が必ず伴いますので、これまでの制度改正で常に議論をしてまいりました支給開始年齢 の見直し、基礎年金の水準、厚生年金の給付乗率の見直し、こういったものが必ず伴い ます。これにつきましては、こういった給付内容の問題はさらなる議論が必要であろう ということで、特に水準の数字は今回は試算をいたしておりません。ただ、給付内容の 見直しをやれば、今しがた見ました給付水準維持方式に比べて最終保険料の水準は当然 落ちるということになるわけであります。 　５ページにまいります。では、もう一つの新しい保険料固定方式、負担の最終保険料 の負担、負担の水準に重きを置いてそこに一応歯止めをかける。その保険料収入の範囲 内で給付を自動的に調整するというやり方の数字でございます。 　上の四角の「○」の二つ目に書いてございますが、自動調整というのはどういうふう にするのかということでございますけれども、少子化などの社会経済全体のマクロ的な 変動の実績あるいは将来見通しを賃金や物価の上昇による現行の年金給付の改定法に反 映させることによって、急に給付水準をすとんと落とすとかそういうことではなくて、 時間をかけてスライドを調整していき緩やかに給付水準を調整していこうというような 考え方をとっております。この場合には少子化などの状況が好転すれば給付水準は逆に よくなっていきます。 　では具体的にどういうふうにやるのかということは下の四角に書いてございます。ス ライドのやり方を調整するということでございますが、給付体系の基本には触らないと いうことでございます。 　スライドも二つのやり方があるわけでございまして、新しく年金をもらい始められる 方については、厚生年金の場合には、過去の各個人の毎年の賃金を現在の水準に置き換 えるという賃金の再評価をやっております。例えば、昭和52年ぐらいですと、今かなり の水準になっていますけれども、例えば昭和52年の賃金を今の水準に置き換えるときに は、この25年間の毎年の賃金上昇率の累積で現在の水準に置き直している。平均賃金が 毎年少しずつ上がっているわけですけれども、毎年の賃金上昇率の累積で今の水準に置 き直しているということをやっております。基礎年金も大体ほぼ似たような数字で政策 改定を行っております。 　一方、もらい始めた方につきましては、毎年の物価上昇率で翌年度引き上げている。 その数字どおり引き上げるという作業をやっています。 これらのスライドのやり方について調整をしていこうということでございまして、厚生 年金の賃金の再評価につきましては、今までは賃金上昇率、これは言うまでもなく１人 当たりの賃金上昇率ということになるわけでございますが、それを１人当たりではなく て、総賃金、世の中の全体の賃金総額で改定をしていこうということでございます。 　具体的にどういうことになるのかといいますと、頭の中で計算をしていただければい いのですが、総賃金というのは、１人当たりの賃金に労働力人口を掛けたものでござい ますから、今までは１人当たり賃金の伸びに合わせて賃金のスライドをやっていたわけ ですけれども、総賃金の伸びで改定をするということは、労働力人口の増減のファクタ ーも加わってくるということでございまして、当面は労働力人口減少が傾向にございま すから、今までのように、労働者１人の賃金上昇率だけでスライドをしていくのではな くて、そこに労働力人口の増減を加味して、例えば減少する場合にはその分だけちょっ とスライド率を減じるという格好になりますけれども、そういった数字で改定をしてい くということでございます。 　既裁定の年金改定につきましても、並びということになるわけでございますが、同様 の方法で、物価変動から労働力人口の減を差し引いてやるというようなことを考えたら どうか。これはあくまでも試算の前提ということで一つの試案ということになるわけで ございますが、そういったやり方を一つ頭の中に置いて、この保険料固定方式の自動調 整のやり方というものを考えております。 　では、具体的にどれぐらいの労働力人口の減になるのかという見通しが左の下の（参 考）に書いてございます。2025年度まではそれほどの影響はございません。毎年度労働 力人口は年率で0.3％の減です。ですから10年たっても３．数％減にしかならないとい うことでございますが、2025年を過ぎますと、今、足元で見ております少子化が労働力 人口に大変大きい影響を与えてきまして、中位推計で申し上げれば、年率で1.2％の減 少ということになりますから、10年ぐらいたちますと労働力人口は１割以上減っている と、こういう状況になるわけでございます。 　この率を毎年今の使っているスライド率から引いていって、スライドそのものを調整 して、給付水準を調整していってはどうかという自動的なやり方を考えているというこ とでございます。 　その結果どうなるかというものは６ページ以下にいくつか例示をしております。新し いやり方でございますので、いっぱいグラフが付いておりますが、いくつかの前提を変 えたもののいろんなバリエーションを付けてございます。 　６ページは人口推計中位、お子さんをお一人の女性が1.39人ぐらい産むという前提の 推計で、経済前提としては物価上昇率が１％、賃金が２％、利率が3.25％という前提で ございますが、国庫負担２分の１の前提でやっております。最終保険料は20％に上がっ ていくというものでございます。 　ちょっと本文の方の31ページをお開きいただきたいと思います。保険料固定方式の場 合の保険料の引き上げのスケジュール、これでセットをしようと、こういう格好で固定 をしようという保険料引き上げの、もちろん試算上の想定ということでありますが、こ の試算の前提で保険料の階段を書いてございます。上の方が厚生年金で下が国民年金で ございますが、厚生年金をご覧いただきますと、赤で書いてございますが、大きく階段 で５年ごとに上がっていくものは前回の財政再計算の保険料の階段でございます。これ で見ていただきますと、国庫負担２分の１という前提でございますが、2019年度に最終 保険料に到達をして、19.8％で将来ともやっていけると、こういう階段を描いたわけで ございます。 　それに対しまして今回の保険料固定ケース、保険料の階段を先に書いているというこ とでございますが、これを先に決めて給付水準を自動調整していくことになりますけれ ども、毎年少しずつ上げていきまして、2022年度に20％に到達して、それ以降は20％に 固定をするという保険料引き上げの計画を前提として考えているということです。 　では、この保険料引き上げスケジュールの下で、給付水準はスライドを調整をしてい くというやり方をとるとどういうことになるのかというものを見たものが６ページ以下 のグラフであります。 　要約の６ページでございますが、棒は黒い方が４本立って立っております。これは名 目賃金の各年における名目額で書いてございます。これは賃金は先ほど申し上げました ように２％ずつ伸びていく前提でございます。 　それに対しまして、モデル年金額を白い棒で書いてございます。これはその年に新た に年金をもらい始める方々の水準を書いているということでございまして、その年に新 しくもらい始める方々の過去の賃金の再評価というのは、過去の毎年の賃金上昇率では なくて、それを労働力人口の減で調整したものでありますけれども、実額対比で現役に 対してどれぐらいのモデル年金額になっているかというのを見たものが下の数字、所得 代替率と書いてございますが、現在は59％でございますけれども、2025年時点では、こ れから二十数年かけて緩やかに調整されるわけでございますが、56％。 　その後、先ほど2025年以降は労働力人口の減はかなり大幅になっていくということを 数字でご覧いただきましたが、2025年過ぎますと少しペースが上がりまして、７年間の 間に52％に調整をされている。2032年でスライドによる調整の期間は終わります。終わ るということはどういうことかといいますと、これ以降はそういったスライドの調整措 置をとらなくても収支均衡が大体めどがたつということでございまして、2032年以降は 新しく年金をもらう方は賃金によるスライド、年金を受け取っていらっしゃる方は物価 によるスライドという通常の方法に戻れるということでございますが、戻れるのは2032 年ということでございますけれども、52％の水準。以降は52％の水準で推移できるとい うものでございます。 　これは基本的なケースでございますが、国庫負担を上げなかった場合、どういうふう になるのかという数字を７ページに書いてございます。あとは簡単に申し上げますが、 この場合にはスライドの調整が2043年まで続きまして、最終的な所得の代替率が45％ま でいくということでございます。 　人口が変わったらどういうふうになるかというものは８ページでございます。この場 合には高位推計、中位推計、低位推計。先ほど最初にご覧いだたいたものは中位推計で ございますが、高位推計の場合には調整は2020年度で完了いたしまして、57％の水準に とどまる。これはお子さんは1.6人生まれるケースでございます。低位推計の場合には 一生涯に生まれるお子さんの数が大体1.1人ということでございます。この場合には調 整は2040年まで続きまして45％ぐらいの水準に落ちるということでございます。 　ちなみに女性が1.1人一生涯に産むというのは、大体世代から世代への交替が30年間 隔だとすれば、30年たつとその年齢集団はほぼ半分に減っている。したがって、60年た つとその年齢集団は４分の１になっていると、そういう前提でございます。そういった 場合には45％までいくということでございます。 　９ページには、最終的な保険料到達が20％でなくて、18％の場合はどうかということ でございます。この場合には調整期間は2043年まで続きまして、45％。たまたま45とい う数字はいっぱい出てきますけれども、これは偶然の一致でございます。というような 数字になっております。 　そのほか、11ページにまいりますが、そういった年金のスライド調整による水準の見 直しということのほか、現在受給している年金の取扱いをどうするかということでござ います。これまで見ました試算の前提では、新しい方式の場合には、例えば既にもらっ ている方については物価スライドから少し労働人口の減少を加味するといった場合には 、現状に比べますと少し既裁定者への踏み込みを行っていくということでございます。 もちろん考え方として、既にもらっている方については、現在の物価スライドを基本に して調整はしないのだという考え方もございますが、その場合には給付水準の調整はさ らに続くということになります。これは本文の中で試算をいくつか付けております。 　それから年金課税見直しによる既裁定年金の見直しというの方法もあるだろうという ことでございます。 　そのほか、企業年金、確定拠出年金の拡充、育成。 　それから、分かりやすい年金制度という点につきましてはポイント制の導入。 　13ページにまいりますが、少子化あるいは女性の社会進出、就業形態の変化に対する 対応。この点につきましては、詳細事項としては、次世代育成支援については、育児期 間に対する配慮措置の拡充でありますとか、年金資金を活用した次世代育成支援策。こ れは具体的には本文の中では55ページになりますが、ここも議論していただきたいとい うことで、四角で囲ってございますけれども、年金資金を活用した次世代育成支援策の 検討ということで、中の本文を読み上げますけれども、「教育に伴う経済的負担の問題 が少子化の背景にあると指摘されていることを踏まえ、学生が安心して学べるよう育英 奨学金を充実させることと併せて、若者自身が資金を借りて就学し、社会の『支え手』 となることを社会全体で支援するとともに、若者が公的年金を身近に感じられるよう、 年金資金を活用した貸付制度も含めて新たな貸付制度についても検討する」ということ でございます。もちろんこれは貸付ということになると、一つの運用形態にもつながる ということでございます。もちろんこういった点につきまして今後議論していただきた いということでございます。 　それから、支え手を増やす取組。 　それから、女性と年金では、特に現在の３号被保険者の問題につきまして、制度改革 案として四つの選択肢を示して提示をいたしているところでございます。 　そのほか、14ページにいくつかの点がございますが、これは本文をお読みいただくと いうことで説明は省略をさせていただきます。 　以上でございます。 ○　若杉分科会長 　どうもありがとうございました。それでは、ただいまのご説明に関して、ご質問等が ありましたらお願いいたします。高梨委員、どうぞ。 ○　高梨委員 　試算に当たっては一定の前提条件がある、こういうことになっていて、22ページのと ころに書いてあるのですが、試算に当たっては、将来の被保険者数を推計をしているの だと思います。そのときに労働力率を使っていると思いますが、その労働力率というの はどういうものを使っているのか。 　それから、それとも関連をいたしますが、短時間労働者についての適用拡大という政 策課題といいますか、検討課題があるわけですが、その辺の要素を推計に当たって入れ ているのか。 　二つ目には、年金の積立金の規模について、あるいは積立割合について、この試算の 前提として入れているのかという点でございます。 　もう一点は、経済前提なんですけれども、83ページのところで、経済前提としてケー スＡ、Ｂ、Ｃと、こういうことになっていて、ケースＢですと実質賃金上昇率が１％、 実質運用利回りが1.25％、備考のところで名目賃金上昇率が２％、物価上昇率が１％、 名目利回り3.25％、となっているのですが、仮定の問題なんですけれども、実質賃金上 昇率と実質利回りは変えないでおいて、名目をここで書いてあるものではなくて、若干 上ぶれをするとか、下ぶれをするとか、例えば0.5％ずつ平行移動する、上に移動する とか、下に移動するとか、そういうことを行なった場合、保険料固定方式の試算にどう いう影響が出てくるのか、こないのか。所得代替率でございますとか、調整期間ですと か、給付水準の調整率がどういうふうに変わってくるのか、あるいは変わってこないの か。今、そういう試算をやっていなければいないで、お願いだけはしておくと、こうい うことになろうかと思いますが、もしわかっていれば、どんなふうになるのかという点 について教えていただきたいと思います。 ○　若杉分科会長 　３点について質問出ました。数理課長。 ○　坂本数理課長 　第１点の労働力率は何を使っているかということでございますが、これは平成11年の 財政再計算と同じ平成10年の職業安定局の推計のものを使っております。その際に短時 間労働者への適用拡大を考慮に入れているかどうかというご質問でございますが、これ についてはその点は考慮しておりません。 　それから、積立金の規模を試算の前提に入れているのかどうかということにつきまし ては、積立金の規模を一つのターゲットにして試算をしているということはございませ ん。積立金はあくまで結果として出てくるという性格のものでございまして、その規模 について試算の前提とはしておりません。 　それから、最後のご質問でございますが、経済前提につきまして、これを名目値とし て平行移動した場合に保険料固定方式の場合には影響が出るのかどうかというご質問で ございますが、これにつきまして、本文の105ページを開けていただきたいと思います が、表が出ております。この表の番号１のところを見ていただきたいと思いますが、こ れがいわゆる基準ケースで、2032年までスライドを調整していくと、最終的には所得代 替率52％で落ちつきまして、それ以降は賃金スライドはできると、最初に出てきた基準 ケースの結果でございますが、ここで一番左に給付総額の調整割合というのが出ており ます。これが９％と出ておりますが、保険料固定方式といいますのは、保険料の計画が 固定されておるわけでございますので、保険料の収入総額、いわゆる収入現価でござい ますが、保険料の収入総額がある意味で固定されていると。それに対して現在のままで あれば給付がいくらになって、給付の総額がいくらであるから、いくら調整しないとい けないかというのを計算いたしましたものが９％という値でございます。 　経済前提を平行移動いたしました場合には給付現価というのは変わらないわけでござ います。名目で大きくなったものを名目で大きくなったもので割返すということで、平 行移動するのであればその差は変わらないということで、この給付総額あるいは保険料 総額というものが変わってこないということになるわけでございます。 　また、給付におきましては、裁定されましてからは物価スライドということになって おりますが、賃金と物価の差も平行移動ということであればその差も変わらないという ことで、この給付総額が変わらないということから、保険料固定方式の場合でも、経済 前提を平行移動しただけでは影響は変わってこないということが基本的には言えようか と思います。 　ただ、１点だけ注意していただかないといけないことでございますが、経済前提を平 行移動いたしまして、物価を例えば０、賃金を１というふうな非常に低い値に平行移動 しました場合には、この保険料固定方式の試算の前提といたしまして、前年の名目額を 保障するという前提がございますので、それを突き抜けるような労働力の変動がありま す場合には、０でとどめられるということになりますので、そこは若干影響は出てくる ということが言えようかと思います。原則は、全体としては影響を受けないということ が言えようかと思います。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。高梨委員よろしいですか。 ○　高梨委員 　はい。 ○　若杉分科会長 　ほかにいかがですか。局長どうぞ。 ○　吉武年金局長 　私から補足したいと思いますが、最大影響を与えますのはここで実質賃金です。です からこの実質賃金が高くなれば、先ほど申しました最終的な保険料固定方式20％の場合 の最終的な給付水準52％上がってまいります。結局、経済成長が高ければ上がってくる 、そういう相対的な結果になる。それは数理課長がちょっと申し上げました実質賃金が 上がりますと、賃金スライドと裁定後の物価スライドの違いも出てまいりますので、そ こが年金財政の安定化要因になってくるという形です。 　この基準ケースでは、名目賃金２％、物価１、実質１ということで、足元はもっと低 く見ておるわけですが、これは今までどちらかといいますと、年金の試算は非常に甘い というようなご批判もありますので、基準ケースでありますけれども、少しシビアのも のを持っています。例えば経済財政諮問会議で、景気回復のシナリオで想定しておりま すのは実質経済成長率、2010年以降ぐらいになっていると思いますが、２％という想定 をいたしておりますが、それに対しましては、これは少し厳し目の推計をもともと基準 ケースに立てておるという状態でございます。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。ほかにいかがですか。大和委員、どうぞ。 ○　大和委員 　今のお話で積立金、ここでは年金制度を議論することはできませんので、運用の関係 だけでちょっとお尋ねしたいのですけれども、積立金の残高は結果として出てくるとい うようなお話でございますが、年金財政上は実質運用利回り1.25というのを計算に入れ て、それは残高掛けるなのか、あるいは保険料の収入に全部累積して掛けていって計算 して出しているのかちょっとわかりませんが、残高は何か想定しているものがあるので しょうか。それから、それはある残高がずっと続くものなのか、あるいは徐々に減って いったりとか、増えていったりとかというふうに二千何十年かまでの間で変化するもの なのか。それはお伺いできますか。 ○　若杉分科会長 　これも数理課長お願いします。 ○　坂本数理課長 　恐れ入ります、本文の資料２−３の142ページを開いていただきたいと思います。こ こに基準ケースにつきましても、将来の収支見通しを示してございますが、ここに右か ら三つ目の列で年度末積立金というところがございます。これがこの収支見通しで推計 いたしました積立金残高ということになるところでございます。したがいまして、これ は毎年変化していくというものでございます。 ○　若杉分科会長 　大和委員、よろしいですか。 ○　大和委員 　これは2060年以降もずっと増えていくという、そういう数字になるわけですか。 ○　坂本数理課長 　数字記憶しておりませんが、恐らくそうだと思います。 ○　若杉分科会長 　ほかにいかがでしょうか。どうぞ、竹内委員。 ○竹内委員 　ここに二つの代替案をいただきまして、給付水準の決定と保険料水準の決定の方式に 関して、従来の賃金上昇率ではなくて、最初に保険料を固定して、給付の方も総賃金で 考える方式IIというのは、年金制度としては将来の枠組みを確定する形になり、今まで の方式と比べて年金制度としては合理的のように見えるのですが、なぜ、この方式が今 になって出てきたのか、この方式に移行する可能性はどのくらいあるのか。 ○　若杉分科会長 　年金局長、どうぞ。 ○　吉武年金局長 　先生おっしゃるとおりでして、10年前の年金改革議論、特に公的年金についてはこう いう議論はほとんど行われなかったわけであります。どちらかといいますと、確定給付 といいますか、給付を確定します。しかも確定給付というのは、企業年金的な確定給付 ではなくて、水準を確定しながら、それをまた賃金なり物価に合わせて、そのときの現 在価値に引き上げていくということをやりまして、それに合わせて保険料はどれだけ必 要だということを常にやっていましたので、最後の問題と申しますのは、つまり保険料 の引き上げに耐えれるかという問題になってきまして、特にヨーロッパでは20％あるい は21〜22％になりますと非常に政治的な対決のテーマになると。この保険料率の引き上 げ自体が、ヨーロッパの例えば社民党政権と、どちらかというと保守リベラル政権の間 の政治的な争点になり、それが政権の基盤が変わるような時代になるというようなこと を繰り返してきたわけですけれども、最近で申しますと、例えばイタリアは最近の年金 改革でほぼ日本と同じような、総賃金により調整しようという方式を導入いたしており ます。 　最も議論がなされましたのはスウェーデンでございます。これは最近の日本のマスコ ミなんかでも相当取り上げられておりますのでご覧になっておられると思いますが、実 は1990年代にスウェーデンはスタグフレーションの非常に大変な事態になりまして、ス ウェーデンの従来の年金制度は基礎的なところを税による基礎年金でやりまして、上を 報酬比例を出すという形でやっておったのですが、スウェーデンで起きました事態はス タグフレーションの中で、賃金スライドという仕組みをとっておったわけです。物価よ り賃金が上がりますので、特に労働組合にとっては非常に有利な制度ということだった のですが、実はそれが裏目に出まして……物価スライドをとっておったのですが、です から、そういう意味では低めとっておったのですが、スタグフレーションの中でとんで もない事態が起きまして、賃金をはるかに超えて物価が上がる。それで物価スライドを やったものですから、ＧＤＰに対する年金の公共支出費が見る見るうちに上がりまして 、こんなことでは基礎年金を税でやっていますので、それも直接税方式の場合には国の 歳出・歳入に結びつきますので、国の歳出・歳入がＧＤＰよりも急激に上がりまして、 これはとてももたないということがございまして、それで実は、1990年頃に、従来の社 民党政権から珍しく中道保守政権に変わったわけです。経済が非常にひどい時に。その 時に中道保守政権がある意味では賢明な選択をしまして、年金を政争にしないというこ とで、当時の野党だった社民党に呼びかけをして政党間の協議が始まった。 　それは非常に長い歴史がございまして、実際にこれは法律で改正になりましたのは 1999年でございますので、その時はまた社民党政権に戻っておった。スウェーデンの場 合には実は４年ぐらいで、例えば不良債権の処理なんかでもよく話題になっております が、非常に短期間のうちに処理をして、経済は非常に戻ってきたわけですけれども、４ 年後の選挙のときに、経済は戻ったのですが、雇用が悪くて、多分の私の推測では、そ れが最大の理由となって社民党政権に戻った。この年金の議論はそのまま継続されまし た。 　スウェーデンはみなし拠出建てという、これは賦課方式なんですけれども、積立のよ うな感覚で自分の拠出が給付に結びつくという仕組みをとっております。それと同時に 保険料率を18.5％に固定をいたしまして、その保険料率の固定した範囲の中で給付を調 整しようと。日本の保険料固定方式のこの案とは違いますけれども、別の方式ですが、 発想としては同じような方式をとっております。 　もう一つ、スウェーデンがこの時に心がけましたのは、スウェーデンも、従前は将来 の推計を人口の推計をし、経済の推計をし、それに沿って給付を上げる・下げる、負担 も上げるというのを５年ごとに決めておった。５年ではないかもしれませんが、そうい う方式を決めておったのですが、スウェーデンは保険料を18.5で固定しまして、調整す る方式も、何で調整するかというと実績で調整する。賃金が変わってまいりますので、 実績の賃金なり、そういうものを基本として、将来の給付に至るかどうかということで 調整をしまして、足りなければ、そこは日本と同じでございまして、例えば２％仮に足 りないということになりますと、スライド率に掛けまして、0.98を掛ける。ですから最 終的な調整手法は非常に日本と似ている状態。 　この方式は、実はドイツが先般年金改革やりましたときに、ドイツもこういう自動調 整方式をとりたいというのは政策立案段階で非常にあったようです。あったけれども、 ドイツの場合には政治的な過程の中でそれはとりえなくなったものですから、ドイツは 給付を67％から63〜64％にカットするということをやりながら、しかし結局保険料率は 最終22というのを残した状態で年金財政が安定するということになっていますが、実は その22というのは法定としてありませんので、これは財政計画にすぎないので、本当に 22が実現できるかというのは、この前、ドイツの学者の方も見えましたけれども、彼は 余り楽観的ではなくて、私は22というのは、どうも世界の状況を見るとまず無理なので はないというふうに申しましたら、おまえが言うことが当たる可能性が高いのではない かというようなことを言っておられました。 　それこそこの10年ぐらいの新しい公的年金の改革の議論、本当に新しい議論だろうと 思います。 ○　若杉分科会長 　総務課長、何かありますか。いいですか。 ○　高橋総務課長 　最後の竹内委員のお話ですけれども、この方式Iと方式IIは、これは今後の議論の一 つの選択肢でありますから、行政側としてどっちがいいですというお話をしているわけ ではないということでございます。ただ、発想を全く従来と逆にしたもの、こういった 考え方があるということです。 　私、説明の中で、先ほど保険料の限界で、最終保険料の２割ぐらいというふうにお話 申し上げましたけれども、基本的な考え方としては、方式I−１というのは、今まで給 付水準を59％、６割保障するというのは、これは現役１人、あるいは１世帯に対して高 齢者１世帯の水準を見ていると、１対１で考えているわけです。 　ところが支える方の側が非常に急激に細っていきますので、そこは１対１で見て、そ れから保険料水準をぼんと決めるのではなくて、支える側の力の衰えというと言葉が悪 いかもしれませんけれども、支える力が少しずつ今より弱まるということがございます から、そこを自動的に勘案できるような装置を組み込もうということで、方式IIを提案 しているということでございます。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。吉冨委員、どうぞ。 ○　吉冨委員 　国庫負担率を変えた場合、保険料だけ見ていると保険料が少なくて済むということな のですけれども、合計した、いわゆる総国民負担率みたいなものというのはどうなって いるのかということです。 　それから、理論的な考え方は私よくわかりませんけれども、代替率とそういう負担率 というのはトレードオフのような関係にあるらしくて、余り代替率を下げることもでき ないと。この場合でも四捨五入すると６割が５割になるということですから、その５割 というのが限度なのかというのはどういうふうに考えたらいいのか。どんなふうに一般 的には考えられているのか。それと今申し上げた、全体の国民負担率との関係でどうな のかということです。 　それから、先ほど大和委員からもご指摘ありましたけれども、ここは積立金の運用の 部会ですので、そういう給付を固定した場合と保険料を固定した場合で収支への影響、 これはフローですね。したがって、ストックへの影響というのはどうなっているのか。 後ろの方にたくさん表が出ていますけれども、どれを見たら一番よくわかるのかという ことを教えてください。 ○　若杉分科会長 　数理課長ですか。では数理課長、お願いします。 ○　坂本数理課長 　国民負担率の関係でございますが、これはまだ計算はいたしておりません。それから 、代替率の限度という点でございますが、これはこれからいろんな場でご議論していた だくテーマだと考えております。 　それから、最後のご質問でございますが、ストックとフローがどういうふうに変わる かというご質問ですが、もうちょっと具体的にどういう意味でございましょう。 ○　吉冨委員 　フローというのは年々の収支差、バランス・オブ・ペイメント。もう一つは、それが 残ってマイナスだったら積立金は減っていくのでしょうし、プラスだったら増えていく 。表を見ればわかりますように年によって段差がありますね。制度を変えた場合でしょ うけど、なぜ、そうなるのか。まず、どの表を見たら一番わかりやすいですか、収支と 積立の関係。 ○　坂本数理課長 　年金制度としてのフローは、この最後の140ページから、主なケースについてフロー 、そして、そういう意味での年度末積立金という意味でのストックを示しているもので ございますが、この表で……。 ○　吉冨委員 　例えば、141ページですと、国庫負担２分の１への引上げを行わなかった場合、現時 点の話ですね。そうしますと収支のところはずっと赤字になっていくんですよね。そう でしょう。 ○　坂本数理課長 　はい。 ○　吉冨委員 　ところがそれは途中で変わりますよね。それはどういう理由かということです。した がって、それを見ていると、今度、その右側に積立金が置かれますよね。そうすると 169兆、2005年であったものが、途中このような経過を経て、最終的に200兆前後でとど まっているというのが大きな流れですよね。するとここの部会の仕事というのは、150 から200兆の運用を考えなくちゃいけないなということがわかるということです。 　きょうの議論のコンテクストでいくと、こういう制度そのものを変えようということ でしょうから、変えた場合、今度は例えば保険料を固定した場合の財政の、今申し上げ た、これに対応する表というのはどれになるのでしょうか。145ページなんか見ればよ ろしいのでしょうか。というようなことだけです。そのためにこれはつくってあるわけ ですね。 ○　坂本数理課長 　そうでございます。 ○　吉冨委員 　皆さん思っているのは、こんなに積立金というのは要るのかしらというのが、この間 から、ここの議論でも出ておりましたので、何でこんな積立金というのは残るようにし ているのとか、それはここに割合があって、３〜４％持っていた方がいいよとかという 話になっているわけでしょうから、そういうところはきちんとした方が、積立金の運用 のときに、ここでいつも最初から問題になる。何でこんなに残高が多いのという話にな って、議論の出発点そのものが動揺している場合が、私大変多く見かけましたので、そ こら辺をきちんと説明していただいた方がよろしいのではないでしょうか。 ○　高橋総務課長 　今のお話で、一般的なことを申し上げれば、積立金の規模というのは、どの表をご覧 いただいてもいいのですけれども、142ページの表で申し上げれば、これは将来的には キャッシュフローが要するに出と入りがバランスしていないといけない、長期的には。 途中期間、人口がでこぼこしていますが、結局は最後は保険料収入、それに対して支出 合計がありますが、そのバッファーが運用収入になっています。それは長期的にバラン スするようなポイントで、運用収入に見合うだけに積立金を保有していればいいという 格好になりますので、そういった意味で大きいか小さいか別なんですけれども、そのバ ランスがとれるところで積立金の規模が決まっているという格好になっています。 　それから、ご質問の最初の国民負担率という点から申し上げますと、142ページ、143 ページをご覧いただいた方がいいのですが、保険料固定でございますから、保険料収入 は、この142ページ、143ページ並べていただければ、これは２分の１と３分の１のケー スでございますけれども、保険料収入は同じでございます。 　したがいまして、支出の方はどうかといいますと、これは３分の１のケースの方が調 整期間が長引きますので、支出としてはむしろ３分の１のケースが小さくなります。つ まり、それだけ給付規模は小さくなるということで、社会保険負担としては、これは保 険料固定ですから同じなんですけれども、給付費の方が小さくなってきますので、結局 国庫から入ってくる分はより小さくなりますから、全体としての負担は３分の１のケー スの方が小さくなっているという結果になっています。 ○　若杉分科会長 　吉冨委員、よろしいですか。 ○　米澤委員 　一部、吉冨委員とも関係しますが、今さら積立金の意義とかは整理されているので、 あえてそこは問わないのですが、一応今までの方法に比べて保険料固定方式というのは 、私は経済全体のリスクが大きくなって、それに対応していくために自然なこういう方 法に移行せざるを得ないというような理解をしております。逆に今までのような格好で すと、そこのリスクに対して何が対応してきたかというと積立金で対応してきた。特に 人口の構成だとか、そういうものに関して積立金が対応してきたという理解しています 。 　そうしますと、まず一つ、保険料固定方式、どの水準に固定するかにもよりますけど 、積立金の意義というのは少し前面から後ろに下がるのかなという感じがします。シス テム全体でリスクを割と吸収できるようなシステムですから、積立金が任務を少し弱ま るというのでしょうか、というのがまず一つ認識にあるのではないかと思います。 　といったときに、最終的に2030年とか40年とか60年とか、わからないことは多々ある わけですが、そこのところである程度、例えば人口もフラットになるとしましたらば、 そのときに最低どのぐらい積立度合いを持っていればいいのかと言いながら、いくらポ ジティブでも予期せざるリスクがあるわけですから、そこのところは持っていなくちゃ いけないのかというのが出てくるわけですけれども、そこにスムーズに着陸するような ものを、全く残余で積立金が決まってくるのではなくて、そこのところも使えるものを 使えばもう少し保険料率も下げることもできるかもしれないし、給付も上げることもで きるかもしれませんので、我々の言葉で言うと、モデルを全部やって最適化するという 方法が一つあると思うんです。そこのところを、ほかを全部決めて残余で積立金という のでなくて、積立金のあるべきところをやって、そこでどっちの方に少し余裕が出てく るのか、出てこないのかわかりませんけれども、普通我々はモデルの世界で考えるとそ れはぜひ必要だと思っています。 　最後はどの水準、仮に定常的になったときにどの水準に持っているか、そこの議論は あるかと思いますが、全く残余というのは、最適解を説いてないのではないかという感 じがしました。 ○　若杉分科会長 　福井委員、どうぞ。 ○　福井委員 　この方式I−１と方式IIというのは、大きな公的年金を今後もずっと長く維持すると いう前提で、その中で発想転換の要素が入っているわけですけれども、もう一つの選択 肢としては、公的年金は小さくして私的年金の世界を大きくする。この選択肢があって しかるべきで、これから自己責任原則の社会に移していくという観点からすれば、私は むしろその方が方向性に沿っていると思うのですけれども。私的年金のウエイトを大き くして、公的年金は小さいものにする場合の極端な姿は、公的年金というのは、将来の 生活の最低保障ですから、それは全部公的負担とし、あとは全部私的年金というのが一 番明確な割り切り方ですね。 　そういう公私の年金の割り振りを変えていくというふうな発想での方式IIIというの がなぜ出ないのかなというのが疑問なんですけど。 ○　若杉分科会長 　総務課長、お願いします。 ○　高橋総務課長 　それは方式IIIというよりは、先ほど最初にご紹介しました、これで言いますと、左 側の方の下の制度体系論にどちらかというと議論は近いのではないかと思われますけれ ども、特によくある議論は、１階の基礎年金だけに集中する。真ん中の提案でございま すけれども、公的年金は、今、福井委員からお話あったように、公的年金としては基礎 的な生活費を賄う水準の定額年金にしたらどうかと。この財源を100％税にするか、あ るいは社会保険方式にするか、ここは議論あるところですけれども、そういった提案は あるわけでございます。 　それについては、これまでこの審議会の年金部会の方での議論、あるいは政治レベル でもいろんな議論をやっていますけれども、特にサラリーマンにとって現役時代と比べ て老後の所得保障機能は非常に難しいのではないか、どーんと下がり、かなり落差があ りますので、それで本当にいいのかどうかという議論はかなり残っているということで ございます。 　それから、特にその場合の議論というのは２階の厚生年金を廃止するということにな るわけでございますけれども、これは例えば廃止した場合に、これまでの分の負担とご 自分の将来の負担、よく二重の負担論と言われていますけれども、そこをどうするのか という議論は当然あるということでございます。あるいは今の２階建ての構造を保ちな がら、報酬比例部分の方だけを下げていくという提案はあるかと思いますけれども、そ こは特に例示をして議論はしておりません。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。ほかによろしいでしょうか。吉原委員、どうぞ。 ○　吉原委員 　先ほどの積立金に関するご質問なんですけど、142ページの表などを見まして、これ は全部現在価値、11年度価格の数字でしょう。例えば収入合計にしても、保険料にして も、支出にしても、そうですよね。 ○　坂本数理課長 　収入合計の部分、支出合計の部分、これはあくまで名目額でございます。 ○　吉原委員 　名目額。 ○　坂本数理課長 　はい。この経済前提のもとに、将来の名目額に直しました価格を表示しております。 それで、積立金の右から二つ目の列ですが……。 ○　吉原委員 　そうですか。年度末積立金と年度末積立金の11年度価格という数字が随分違いますよ ね。これが非常に誤解を私は生む原因になるのではないかと思うんですけれども、年度 末積立金と11年度価格のやつが……年度末積立金が大体200兆とか300兆になると、こう いうふうに考えますと、何か実体に合わないのではないかと。今の積立金が将来は300兆 にもなると。何でそれだけ持たなくちゃいけないのかというふうにとられやすいと思い ますけれども、それはどうなんでしょうか。積立度合いは４ぐらいなんですよね。しか し金額だけ見ると300兆にもなると。これは一体何だというふうに、非常に誤解を生み やすいと思うんです。どうして二つこうやって並べて書かなければいかんのですか。昔 から書いているんですけど、どうして書かなくちゃいけないですか。 ○　坂本数理課長 　一つは、今、委員がおっしゃいましたような、積立金の規模、名目額の絶対値を見ま すとかなり大き過ぎるのではないかというふうな、感覚的につかみづらい面がございま すので、今の給付に備える力としての相対的な大きさとして表示するとどれぐらいにな るかというのを示しましたのが右から２列目になるのではないかと思います。例えば、 これは2060年度でございますけれども、例えば昭和30年ぐらいの時点で、今の140兆の 積立金の規模というのを想定しました場合には大き過ぎるのではないかというふうな、 感覚的につかみづらい面があったのではないかと考えられるところでございますが、そ れと同じような意味で、名目額の表示と現在での積立金の給付に備える力というものを 示していると、そういう趣旨でございます。 ○　若杉分科会長 　よろしいでしょうか。 ○　吉冨委員 　これは割と簡単だと思いますけれども、実質に直しているだけで、一番見てもらいた いのは右側の積立割合ということだと思います。これがバッファーの比率をあらわすだ けじゃないんでしょうか。 ○　吉原委員 　それはそうなんですけど、年度末積立金……。 ○　若杉分科会長 　物価の上昇と高齢化両方で金額が膨らんでいる。 ○　吉原委員 　右から２番目の数字が逆に要るんですか。どうなんだろう。わかりました。 ○　吉冨委員 　こういう計算のときには、恐らく数字としては余り大きく変わらないかもしれません けれども、ここで議論しているように、運用利回りが実質賃金上昇率を２％上回るとい う想定で多くの場合議論してきたのでしょうけど、ここでは全体が全部1.25％上回ると いうことになっているのでしょうか。なぜ、そう下げてあるとか、その結果、どのくら いの差が出てくるとか、そういうのは我々にとって非常に大事ではないかと思いますけ れども。 ○　高梨委員 　83ページのケースＢのところで、実質利回りとして1.25％を使っているわけですが、 前回の平成11年の財政再計算のときには実質利回りは1.5％を使っています。そのとき の、なぜ1.5％を使ったかということについての説明なんですが、一つは資金運用部へ の新規預託金利が過去の実績で賃金上昇率を1.5％程度上回っているという点。それか ら、国内債券収益率が過去の実績で短期金利を1.5％程度上回っていると、こういうこ とで、1.5％を使って、賃金上昇率が2.5％だから、2.5％と1.5％を足して名目運用利回 りは4.0％と、前回はそういうふうにしたんです。今回の1.25％についての根拠という ものは、今段階では仮置きと、こういうことなのか、一応こんな根拠があると、こうい うことなのか、その辺について教えていただきたいと思っています。 ○　若杉分科会長 　数理課長、お願いします。 ○坂本数理課長 　結論から申し上げます。まず、今、高梨委員ご指摘のように、これはあくまで仮置き でございます。これから運用分科会あるいは年金部会でこの前提につきましてはご議論 いただくことになるわけでございます。 　今回どうしてこういう前提を置いたかということでございますが、まず高梨委員ご指 摘のように、11年財政再計算では、この83ページのケースＡの前提を置いたということ でございます。それで新人口推計がことしの１月に公表になりまして、それの年金制度 への財政影響を調べました試算を発表いたしましたときには、やはり11年再計算と比較 できないといけないという前提から、同じ経済前提を使わせていただいたということが ございます。 　今回もいろんな試算をするに当たりまして、それとの比較をしないといけないという ことで、一つはケースＡというのを置かせていただいたところでございます。同時にこ のケースＡにつきましては、実質運用利回りが1.5というのは見通しとしては甘いのでは ないというふうなご意見もございましたので、厳しいケースを設定するとどういうケー スになるかというのを考えまして、その場合、実質賃金上昇率は０というのは極端過ぎ るということで、少なくとも１人当たりの生産性の向上が少しはあると。しかし一番ぎ りぎりの低い状態でそういうものがあるということとしますと0.5あたりかなというこ とで、ケースＣにおきまして、実質賃金上昇率を0.5％という前提を置かせていただい たところでございます。 　それと同時に、実質運用利回りにつきましては、1.5は甘いとしますと、何が一番厳 しい見通しなのかというあたり、この辺はいろいろご議論があるかと思いますが、とり あえず現在非常に厳しい運用環境でございますけれども、一応長期金利の実質分は１％ 程度あるということから、ここで１％と置かせていただいたところでございます。そこ で中間的なケースも計算しないといけないということで、中間的なケースとしてケース Ｂを設定させていただいたというところでございます。 　あくまで高梨委員ご指摘のように、これは暫定的にそういうふうに置かせていただい たというところでございます。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。どうぞ、小島委員。 ○　小島委員 　すいません、最後にこの選択肢についての意見は、午後からの部会で述べますけれど も、積立金と今回の最終保険料固定方式との関係だけについて、考え方を聞きたいと思 います。今回の最終保険料を20％に固定して、そしてスライドで水準を調整していくこ との結果として積立金が積み上がっていくのだというご説明でした。仮に積立金をこん なに持たなくてもう少し減らすということにしてしまうと、最終保険料は20％ではすま ずに、もっと上がるのだという話に多分なる。 　逆に積立金をもう少し多く持つという場合にはどうなるのか。保険料を早めに引き上 げて、積立金をもっと多めに持ってしまえば、20％よりも低い保険料で済むということ になる。そこはどういうスパンで保険料率を上げていくかということにも関わってくる のだろうと思うんですけれども、そういうことでいいのでしょうか。 ○　坂本数理課長 　今、小島委員がご指摘になりました点でございますけれども、積立金を少なく持つと いう場合には、確かに最終の固定する保険料をもう少し上げる、そういう選択肢も一つ あろうかと思います。また、別の選択肢といたしましては、保険料は20％のままなんで すけれども、所得代替率がさらに低くなると。基準ケースで中位推計の場合、52％とい う代替率になっておりましたが、積立金をもっと少なくいたしますと、その代替率が50 とか40台に落ちると、そのような結果になろうかと思います。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。次の議事もありますので、先に進みたいと思いますが、よ ろしいですね。どうもありがとうございました。 （２）年金積立金の運用の在り方についての検討（第４回） ○　若杉分科会長 　それでは、続いて、「年金積立金の運用の在り方について」、きょうは４回目という ことになりますが、その検討を行いたいと思います。 　今回は「論点案」について、事務局より説明を受けた後、幅広く委員の皆様にご議論 いただきたいと思います。 　それでは、まず、「論点案」について、事務局より説明をお願いします。運用指導課 長お願いします。 ○　泉運用指導課長 　それではご説明いたしたいと思います。前回までのこの委員会で分散投資を行うこと の意義をどう考えるかということについてご議論をいただいてまいりました。また、議 論を進めていく前提として、積立金を持つことの意義、今日もお話が出ましたけれども 、第９回分科会に資料をお出ししてご説明もしてまいりました。また前回の第11回分科 会では、論点整理ペーパーということで、お手元のファイルに入ってございますけれど も、リスク・リターンについて、分散投資の効果をどう考えるか。あるいは安全性と効 率性と、こういうようなポイントについてご議論をいただいてまいったところでござい ます。 　本日は前回までにご議論いただいたこうした点に加えまして、昨今の経済情勢といい ますか、低成長あるいは一時的にはマイナス成長というような時期もあるという、こう した時期に株式投資、債券投資というものをどう考えていけばよいか、そういう角度か らご議論をいただけないかということで、簡単なペーパーでございますが、「論点案」 というものを出させていただいたところでございます。 　一つ目でございますが、戦後の我が国の経済の動向というのは、高成長期、中成長、 そして低成長というような経過をたどってきたわけでございますが、一方で年金資金の 運用は非常に長期の運用ということでございます。そうしたことから過去の長期間のデ ータをとりまして、これに基づいてリスク・リターンというものを考えていくというよ うなアプローチが一般的なわけでございます。 　ただ、しかしながら、そうした場合に過去の高成長の頃のデータも含めたデータで将 来を考えていくということで本当によいのだろうか、期間のとり方をどう考えるのかと いうこともございますし、そもそも今後の我が国の経済をどう見通すかという難しいと ころもございますけれども、低成長、比較的高成長ではない成長下であっても、賃金上 昇率を上回るリターンを株式投資、債券投資、あるいはこれらを組み合わせた運用で得 ることはできるのだろうか、こういうような論点があろうかということで、一つ目はそ ういうような趣旨で書かせていただいたものでございます。 　それから、二つ目でございますけれども、これはむしろ一つ目のような長期というよ りも、非常に短期といいますか、直近の状況、デフレが進んでいるというようなことも ございます。そういうときに株式投資あるいは債券投資というものをどう考えるのかと いう論点があるのではないかということでございます。一定期間、物価が下落するデフ レというのは、過去に我が国ではなかなか事例としては見られない状況かと思います。 外国を見てみましても、アメリカにおいて、いわゆる大恐慌の時期、その前後にデフレ というのが観測される時期がございますが、いずれも1920年代あるいは30年代というこ とでございまして、近年にはそういう状況はないということでございますが、直近のデ フレの下で賃金上昇率を上回るリターンを得るという年金の運用をどう考えていったら いいのか。これは期間をどう限るのか。デフレ下では別のことを考えるべきだというこ とがもしあるとすれば、別の考え方による運用を行うということが果たしてあり得るの かどうか。あるいは仮にそういうことがあり得るとしても、そういう時期やタイミング を正確に図った運用ができるのかというような問題もあろうかと思いますが、そういう 点も含めてご議論いただけないだろうか、そういうような趣旨でございます。 　３点目は、角度が別でございまして、我が国の株式市場の見方といいますか、そうす るとちょっと広くなってしまいますが、株式市場について、アメリカの株式市場などと は異なる部分なり背景があるのではないかということが、かねてから、例えば個人投資 家の比率が少ないのではないかとかというような指摘もあるわけでございます。そもそ も我が国の株式市場における株価、本来的には企業が利潤を上げているのであれば、そ れが株価に織り込まれるといいますか、反映されるということだろうと思うんですけれ ども、そうした点についてどのように考えていくのかというような論点があるのではな いかということで書かせていただきました。 　なお、これらは議論をしていただく手がかりといいますか、そういうようなことで書 かせていただいたということでございますので、このほかにもこういうポイントがある のではないか。あるいはこの中でも、ここを特に掘り下げて考えておく必要があるので はないか、そういうようなことでのご討議をいただければありがたいと、そのように考 えて出させていただきました。 　説明は以上でございます。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。それでは、そういうことで、かなり広い漠然としたという か、論点になっていますけれども、ご自由にご議論いただければと思います。いかがで しょうか。内海委員、どうぞ。 ○　内海委員 　この問題提起の一つ一つにお答えするというのは難しいと思います。例えば第１にあ る高成長期、中成長期、低成長期それぞれについてのリスク・リターンについてどう考 えるかといっても、私はここで検討しているのは長期運用です。従ってそういうところ にないところから基本的ポートフォリオをつくるという発想はスタートしたし、また完 結するのではないか。10年、20年あるいは30年というようなオーダーで見ていく場合に は、仮に成熟経済の場合でも、例えば米国は1980年代後半、沈み込んでいたアメリカ経 済がその後の再び世界で光り輝く経済になるというようなこと、それがまた最近様子が 変わってきているわけですけれども、日本経済といえども、今は陰にあるものですから 、いつまでもこういう状態だとみんな思いがちですけれども、私は決していつまでもそ ういうことではないと思います。長期間の間には、低、中、高成長いずれもそこに入っ てくるという前提で考えるべきだというのが第１点。 　それとの関係で、デフレ下における株式投資と債券投資のリスクとリターンについて どう考えるかというご設問についても、最初に申し上げたとおり、長期的運用のときに デフレにおける云々ということで考えるべきではないので、最初我々は、基本的ポート フォリオというものを設定することの重要性をいろいろ教えていただいたわけですけれ ども、あれはある意味では逆張り発想なんでしょう。下がったときには買う、上がった ときにはシェアを減らすという、恐らく逆張り発想が基礎にあるわけなので、それがい いか悪いかという議論があるのだろう。私は基本的にそれを否定することはないという ように思っています。 　それから、３番目に申し上げたいことは、それではどういうポートフォリオを組むか というときに、我々のしてきた作業は、例えば株式市場について、日本の過去の実績で とりましたけれども、日本経済というのも成熟していく過程にあったわけで、その意味 では既に成熟してからの株式市場の動きというのは、あるいは我々が過去30年、40年に 持ったのとはちょっと違うのではないかということを考えると、日本における株価の実 績がどうだったかという分析はもちろんベースになるとしても、それとの比較において 、アメリカとか主要欧州諸国の株価の動きがどうだったかということも斟酌しながら、 今後検討する場合にはある程度修正していく方がいいのではないか。 　最後に日本の株式市場の現状、将来に関しては、今は過渡期なので、日本の株式市場 、これはドイツなども同じですけれども、持ち合いという構造で会社の株式の最大の保 有者がまたコーポレート・セクターという、そういう状況が徐々に持ち合い株式の解消 という形で出て、株式市場を圧迫しているわけですが、そこに本来の個人の資産がどう 入ってくるかということが、これからの日本の株式市場の鍵になると思いますし、また 、そういうことでないと日本の市場の本当の意味での成長というのはないわけですから 、これはいわばゾルレンの世界に関する発言になるのかもしれませんけれども、今まで のものが変わってきて、これがどういう姿になるかというときに、それは基本的には個 人とか年金、年金は基本的には個人の資産ですけれども、あるいは投資信託とか、そう いういろんな格好での個人の資金がそこで主役を演ずるようになるという、アメリカ型 とか英国型のものに育っていくような政策がとられていくと思いますし、また、そうい うふうになっていくという前提で考えていいのではないかと思います。以上です。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。杉田委員、どうぞ。 ○　杉田委員 　今の内海さんの意見と大分ダブってくると部分があると思うのですが、私も一般的に は、年金債務の増加を賄っていくという点では、資産運用を債券に限定するというふう にしますと、なかなかそれは難しいのではないか。今は物すごいデフレの時代に入って いるわけですが、デフレの期間がどの程度あるかということ、いろいろ議論はあるかと 思いますが、いずれこれを克服できるという前提に立ちますと、物価上昇の時期が来る と。年金が20年、30年の運用だということを考えれば、一般論としましては、債券運用 だけではこの給付を賄い切れないというのが多分常識なのだろうと私は思います。です からポートフォリオで株式を一定の割合組み込むということは当然なのではないか。 　国際比較で見ると、むしろアメリカの連邦政府の社会保障では確かに株は組み込んで おりませんけれども、その他の地域公的年金等では多分12％よりもっと高い比率、50％ 近い、あるいはその前後ぐらいの比率で組み込んでいる公的年金の方が多いのではない かと理解しているわけです。 　それから、私も綿密にシミュレーションしたわけではないので責任持って言えない部 分があるのですけど、多分年福から受け継いだ損失と新しく発生した損失合わせて３兆 円ちょっと損失があると思うんですが、日経平均で言いますと、今、８千円台なわけで すが、これは小泉さんが政権をとられた時点ぐらいに株価を戻していただければ、多分 ほとんど消えてしまうのではないか。全部はまだ消えないかもしれないけれど、恐らく １万6,000円ぐらいになればほとんどこの損失は消えていくというようなものではなか ろうか。 　そうすると今後長期運用していく場合に、日本の株価が日経平均で見て１万円を超え ることは不可能というふうに見れば、これは根本的に物の考え方を変えていかなければ いけないと思うんですが、私はデフレの期間が３年なのか、あるいは長く見る人は５年 、あるいはもっと見る人はいるかもしれないけれども、ある一定期間後には立ち直ると いう日本経済の将来を信頼するというふうに私は個人は思っておりますので、そういう 前提に立ちますと、これはどこかで累積利差損を解消できるというふうに思っているわ けです。 　ただ、その累積を最小限にする方法はないのだろうかという気持ちはありますね。こ れは多分事務当局の論点案のご諮問の中に、デフレ下では何か考え方が違う方向はない のだろうかということをおっしゃっているので、一般論としてはそのとおりだけど、デ フレの期間が１年で終わるということは、竹中さんも３年は覚悟しろとおっしゃってい るようなんで、１年で済むとは誰も見てないと。そうすると３年なり５年かかるという ふうに見た場合に、その間の累積損を最小限にする方法はないのだろうか。 　私も素人として、そういう方法がないのだろうかと、私もきょうは専門の先生にお伺 いしたいと思っていたわけですね。この前、専門の皆さんにご意見をお伺いしたときに 、デフレのときにTOPIXなり日経平均で見て株価が上昇することはありますか、と言っ たら、ありません、と答えられました。それはないだろうと。デフレ下では日経平均あ るいはTOPIXは上がらないのだということになりますと、その間に例えばある一定期間 、12％を下げるということが暫定的に可能なのか、不可能なのか。下げた場合にどうい う影響があるのか。例えば投信の皆さんが、我々が12％という数字を出しているために いろいろ長期組み込みをやっておられると思うんですね。そうするとそれがある一定期 間でも下がるということになると、多分猛烈な株の売りが出てくるのか、出てこないの か、この辺は私はマーケットの専門家でないのでよくわからないのですけれども、そう するとそれによってまた年金が損を出すと、こういうばかな結果になってしまいますか ら、その辺のところは、むしろご専門の皆さんにお伺いしたい、そういう方法があるの か、ないのか。 　これはデフレ下の問題だけだと言えないと思いますが、今いろいろご報告をお伺いし ますと、運用の方は専らパッシブ運用ということで、それの基準になっているのはTOPIX を基準にやっておられるということでございますが、ご承知のようにTOPIXは全銘柄入 っておりますので、言ってしまえば、失礼だけど、ボロ株も入っているわけですね。収 益率が極端に悪いのも全部入っている。そうするとそういうものもお買いになっている というようなことで大幅なマイナスが出ているというようなことであるならば、パッシ ブ運用だけではなくて、もう少しいい銘柄もあるわけでありますから、日本の株式の中 には、そういう優良銘柄を中心にアクティブな運用をしていくという方法がないのだろ うか。現にそういうことをきちんとやって収益率を出しているアクティブマネージャー もいるのではないか。そうすると少なくとも年金運用の一定割合については、一定割合 というものが何％か、50％がいいのか、何％がいいのか、私にはよくわからないのです けど、何割かはアクティブ運用で厳しい選択をしながら、アクティブマネージャーを選 んでいくと、こういうようなことで、デフレ下の損失を最小限にしておくということが 将来デフレを克服した後の利益をむしろ増大させるわけでありますから、そういうよう な二つの工夫がないかなと。この辺はむしろご専門の皆さんにお伺いしたいと思って今 日参ったと、こういうことであります。 ○　若杉分科会長 　福井委員、どうぞ。 ○　福井委員 　この問題で議論の対象になるのは、日本経済の成長パターンの変化ということと、物 価の動きを規定する基本的な背景の変化、この二つの変化が年金の運用対象として株式 を組み入れること、引き続き是と考えるか、否と考えるか、組み入れるとして、組み入 れ方を変える必要があるか、ないか、そこがポイントだろうと思いますが、私は株式を 組み入れることを非とする考え方はやはり出てこないと思います。ただ、株式を組み入 れていく場合のやり方は相当変えなければならない可能性を含んでいるというふうに思 っています。 　まず経済の成長パターンの変化ですけれども、これは非常に明らかだと思っていまし て、何も今後日本は低成長だと決めつける必要はないのですけれども、過去50年近くエ ンジョイしたような高成長のパターン、その高成長を支えた経済の仕組み、特に企業の 収益の上げ方というものは、相当変わっていく。高成長の時代は株価も高かったという ふうなことになっているのですけれども、実は企業の収益の上げ方を例えばＲＯＥでみ ると、これは一貫して非常に低かったのです。労働分配率を趨勢的に引き上げながらＲ ＯＥは低くして、そして借金でレバレッジを効かせてボリュームで稼いだ、こういう経 済のパターンですが、今後将来に向かってはそういうパターンはもう通じなくなってい る。総人口が減っていく経済であるとか、それこそ経済が成熟化した段階にあっては、 新しい分野を切り開きながら差別化によってＲＯＥを上げていく。つまり労働分配率は 生産性に見合ったところにきちんとセットされていかなければならないし、それからＲ とＥですから株式の発行自体も企業としては経営戦略の中に入ってくるので、Ｅを減ら しながらＲを増やしながらということになっていくわけですから、株式は基本的にはそ ういう形でＲＯＥを高くしていく。つまり株価を上げていく方向に今後ともあるという ことは間違いないのではないだろうかと思います。 　ただ、問題はそういうふうに付加価値の創出というところで本当に力を発揮していけ る企業とそうでない企業との差が非常についてくるということですし、ある時期、非常 に付加価値創出に成功してＲＯＥを上げた企業であっても少しさぼるとだめになる。つ まり企業の寿命というものは従来よりもひょっとしたら短くなるかもしれない。もうち ょっと上品に言うと、新陳代謝が非常に激しい経済になると。多分そういうことであっ て、基本的にはＲＯＥの高いターゲットをねらっていく経営になり、株価を全面的にネ ガティブに考える理由はないということだと思います。 　もう一つは、物価動向を規定する基本的な背景の変化、今、デフレ、デフレという物 の言い方がされていますけれども、長い目で見れば、従来のように、どちらかというと 基本的にはインフレというものを前提にした経済の動きというよりは、もっとインフレ もデフレもともにないという、何ていうのでしょうか、物価の大きな変動を余り前提に しない経済の動きになっていくのではないだろうか。今、中国のように７％を超える高 成長を続けていても、物価がマイナスになってくるというふうな状況で、そこに典型的 にあらわれていると思いますけれども、グローバル化、情報通信革命の進展がもたらす ところは非常に大きくて、国境を超えて物や資本が自由に移動する、人まで移動する。 つまりリソースが全部移動する。情報まで移動するということになりますと、世界の経 済の中のどこかにスラックがあれば、その影響は全体的に及ぶということですから、従 来に比べるとインフレが起こりにくい経済になってきた。そうするとデフレを防いでい く考え方というのも、これから経済の中にビルトインされていくだろう。こういうふう に考えますと、物価についてはある種の落ちつきを前提にした経済になっていくという ふうなことだと思います。その場合に企業が収益を上げにくくなるというふうには必ず しも直結しないとは思いますけれども、一つ注意を要するのは、借金を非常に多く抱え て、つまり将来のキャッシュフローでなければ返せない借金を非常に大きくして、レバ レッジを効かして投資をしていく企業の場合には、リスク度が従来に比べてうんと増し ているということは言えると思います。 　したがって、株式を組み入れることに対してネガティブに考える必要は全くないけれ ども、組み入れ方については、大きな括りで、TOPIXとか日経平均とかというふうな括 りで本当にいいのか。もう少し別にアグレッシブ運用に転化するわけではないのですが 、個別銘柄ごとの選択肢、特に借金の多い企業に対するリスク度感覚とか、そんなよう なことは必要になってくるような気がしています。株価全体の運動法則についても、そ ういうふうに成長パターンとか物価の変動のパターンが過去とがらっと変わる、大きな ターニングポイントを迎えたということであれば、過去のヒストリカルデータによるシ ミュレーションというのは余り当てにならない、そこは重要な点だと思います。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。米澤委員、どうぞ。 ○　米澤委員 　今、福井委員の御意見は非常に参考になりました。それに関して多少私の考え方を補 足をさせていただきますと、今までやってきたのは過去のデータだったわけで、それに 関して多少違った構造変化があるのか、ないのかも含めて、フォワードルッキングで少 しそこにつけ加えられるのかどうかということで考えていくのが一つ必要かなと。何の データかとなったときに一つＲＯＡ、ＲＯＥではないかと思っています。 　前回ニッセイ基礎研さんの方からＲＯＡのデータが出ていて、大ざっぱに言うと戦後 からいくと右下がりなんですね。ＲＯＡは普通我々は経済やっていくのは資本に対する リターンだと考えればいいわけで、これは多分主要先進国はレーバーが余り増えません から、キャピタルは結構貯蓄で増えますから、レーバー・キャピタル・レシオでリター ンが下がっていくというのは必然になるわけです。それを上回るテクニカル・プログレ スがあればいいわけですが、ああいう格好で必然だとも思うわけです。 　前回見ますと、直近はちょっとわかりませんが、ＲＯＡは２％はあるのです。それは 非常に重要なポイントで、では何で株式市場だめなのかというと、恐らく金利が仮にＲ ＯＡが２％だと実質の金利負担がそれより高いのではないかと思うんです。普通我々は レバレッジをかけてＲＯＥが高くなるというので、ＲＯＡの方が金利よりかも高いとい う大前提の下で、そこにレバレッジをかければ、さらなるハイリスクになりますけど、 ハイリターンになりますよ、ＲＯＥが生まれますよ、となっているんですが、恐らく今 現在はＲＯＡの方が低い状況で、それはマクロショック等があって低くなっているので 、決して定常的だとは思わないのですが、非常に低くなっていると思っています。 　もう一つ、それが今が正常な状況でないということと同じメッセージなんですが、よ く最近は違った面から、株式のリスクプレミアムはなくなった、ないしはマイナスにな ったといったときに、リスクプレミアムの根拠は我々投資家がリスク回避的だから少し オンしてくれないと買わないよというのが一番正しい理解だと思うんですが、もう一つ は、ＲＯＥ＝株式のリターンでは必ずしもありません。ありませんが、一つの重要なベ ンチマークだとすると、企業は金利よりも低いＲＯＡでもって企業を長期的に操業でき るわけない。借りてきた金利よりも自分のリターンが低ければ企業は存在価値がないわ けですね。ただ、今現在は日本経済はそういうところに陥っているということで、これ はどんなばかな経営者だって、これは改善せざるを得ないわけです。そもそも企業の存 在基盤で。ここのところで企業の存在基盤があるということは、ＲＯＡの方が普通のノ ーマルな金利よりも高くて、かつそこでレバレッジを効かせればＲＯＥが高くなります よということで、要するに理論的には長期的に企業はちゃんとやっていけばＲＯＥがＲ ＯＡよりも高くなる。さらに金利よりも高くなるということは、裏でもリスクプレミア ムがつくということは保障されていると思っています。そうでなかったら会社は成り立 たないということですね。 　そうなったときに、今現在、日本の企業を振り返ってみますと、要するにやらなくて はいけないのは、労働分配率を下げるということです。高止まりになっている労働分配 率は、90年以降５％ぐらい上がっているのではないですか。それを下げることによって ＲＯＡを上げて、それで少なくとも、さっき言った金利との逆ざやみたいのを解消する ということによって、それが早晩解消されれば、確かにこれから高レバレッジというの は非常に危ない感じになります。レバレッジが高ければ、もしＲＯＡが低かったらうん と赤字になってしまうわけです。ＲＯＡが高いからうまくレバレッジが働くわけですが 、低くなったときには逆レバレッジが働きますから、ということで、非常にリスクが高 いのですが、そこのところのリストラが改善された場合には、再び株式のリターンとい うものはほぼ正常な水準に戻ってくるということで、裏ではそれを今必死になってやっ ているというような理解だと思います。 　ですから短期的には株式の需給の問題とかいろいろありますが、一つ幸か不幸か年金 は長期の運用ですから、企業のそこのところの根幹のファンダメンタルズが戻って見て いくのが一番重要で、それが今言ったプライヤーで、フォワードルッキングで、その情 報と過去の情報をうまく合わせて、あり得べきリターンを探っていくというのが一つの 方法ではないかと思っています。 　そうは言っても、いくつか出てきましたけれども、すべてのオールド・エコノミーの 企業がうまく労働分配率を下げて、ないしはテクニカル・プログレスを上げれるかどう かというのは甚だ怪しい点もあって、むしろマクロ全体のダイナミクスは、オールド・ エコノミーいくら新しい経済に移っているとしますと、ありていに言うとTOPIXからも っと違うマーケットに移っているのかもしれないと。そこのところを我々はうまくフォ ローしていく必要があるのではないかと思っています。 　最後にちょっと戻りますけれども、デフレ感とかは一つは実質で今見ますと、我々は 金利はそう低くもないし、株式もインフレ分だけオンしてくださいということで、これ はプラスなのかわかりませんが、そういう世界ですね。そこのところで実質で全部我々 合理的に考えられますよというのであれば、デフレもインフレも株価にはニュートラル です。企業の業績は変わらないという下では、デフレとかインフレ自体は株価に対して はニュートラルです。ただ、債券に関しては、途中からデフレになったりインフレにな ったりすると、これはクーポンは追っかけていけませんので、そこはちょっとディスト ーションが起きると思っています。 　まとめますと、ＲＯＡをねらっていく、２％とか回復すれば３％になっていく、ＲＯ Ａをねらっていくということは、大ざっぱに言いますと、日本の資本をそのままポート フォリオとして持つというようなイメージで、そうしますと株式も当然一部として持つ というのが多額の金額の運用としては重要ではないか。そうしますと少なくとも裏では 、でき上がりの全体としては２％ぐらいはリアルのところから抑えられていくのではな いかという感じがしています。 　少し長くなりましたけれども、以上です。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。それでは、吉冨委員、どうぞ。 ○　吉冨委員 　きょうお配りいただいている、この大きな資料、上の方に載っている中の第10回資料 ４というのでしょうか、平成13年度云々かんぬん報告年月日はことしの10月と。資料４ の14ページ、15ページを見てちょっとご質問したいと思うのですが、非常に抽象的に、 今のように高成長、中成長、デフレ云々かんぬんという議論もほかのセミナーでやれば 私はいいのではないかと思いますけれども、ここで議論にいつもなるのは名目賃金の上 昇率と名目運用利回りの差ですね。それでよろしいですね。14ページ、15ページの計算 がそういうものを正確にあらわしているかどうかは知りませんけれども、概念上の議論 をしますと、ここに例えば厚生年金だけを見ると、平成10年〜13年度の平均というのが 下から２段目にあります。そこで実質運用利回り、これはＢ÷Ｃですけれども、3.30％ 、基本的には名目運用利回りを名目賃金上昇率で割ったり、あるいは両者を引けばよろ しいわけですね。平成10年〜13年度というのはまさにデフレそのものの時期です、日本 の場合には。それ以外は余り物価は下がっておりませんから。 　そうするとこのデフレの時期を見ても、実質運用利回りというのは3.30％あったと。 先ほど議論して、デフレになると1.25％ぐらいのが適当じゃないかという議論がありま したけれども、デフレのとき、こういう数字が出てきているというのを我々はどう見た らいいかということを議論した方が、絶対水準でＲＯＥが高いとか低いとかというより も、我々が普通こういうことをやるときには経済変数というのは全部内生化されていき ますから、デフレのときには賃金も下がっちゃうんですよね。企業率も下がります。 　まさに先ほど米澤さんがおっしゃったように、株価が上がらないときには相対的に金 利の方が実質的に上がりますので、すると我々のポートフォリオというのは債券が十分 に入っているわけですから、そこでオフセットされているわけですね。そういう組み合 わせ方をしているわけです。もともと基本的なポートフォリオの組み方は。したがって 株だけを取り出したりしても意味がない。賃金にどういう影響があるかを見なくちゃい けない。利回りにどういう影響があるか見なければいけない。普通ですとこういうモデ ルを頭に置いて全体が解けているわけです。我々はそれを内生化されているというんで すけれども、内生化されているときに余り変なことは経済に起きないわけで、そういう ものの結果として、ここに実質利回りは3.3％、デフレのときに達成されていましたよ というふうに読んでいいのか。 　そうすると何か今まで議論している株価のリターンが少ないから、えらい心配だとい うのは非常に部分均衡的な見方であって、全体を見てないのではないかという気がする のですが、どうなんでしょうか。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございます。数理課長、何か。 ○　坂本数理課長 　この14ページの実質運用利回りの点でございますが、平成12年度までは財投預託が義 務づけられておりましたので、すべて財投金利であると。それから、13年度は一部運用 の部分がありますが、まだ財投預託の部分がかなり残っておりますので、そこから来て いるものがございますので、一般的に自由な資本市場での運用という形にはなっていな いということでございます。 ○　吉冨委員 　それはどっちにバイアスがかかっているんですか。金利としては下の方にかかってい るんですか、上の方にかかっているんですか。 ○　坂本数理課長 　財投預託の方は上の方にかかっていると思います。 ○　吉冨委員 　何％ぐらいですか。 ○　若杉分科会長 　何％ぐらいか、具体的に。預託金利の数字を言っていただいたらいいんじゃないです か、過去の。 ○　吉冨委員 　いいです。そういう読み方ですよね、計算根拠とか、それがわかればいい。２％を切 ると思う。 ○　坂本数理課長 　同じ資料の29ページを見ていただきますと、参考４の表の一番右側に新規の預託金利 というものが載ってございます。それから、この預託によりまして、上がった収益でご ざいますが、これが厚生年金、国民年金別に12年度までのものが掲載されていると、こ ういうデータになってございます。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。総務課長、どうぞ。 ○　高橋総務課長 　吉冨委員、ご指摘の先ほどの表は、財政投融資の部分はかなりウエイト、相当大きい ウエイトのあれですから、財政投融資、資金運用部から返ってくる金利については、元 本の運用評価益を全くカウントしていない数字になっているということでございます。 ですから金利低下局面での債券運用という、資金運用部の預託を一種の債券運用だと考 えれば、バイ・アンド・ホールドというのを考えれば、金利低下局面で、評価益入れて いない利子だけの運用ですから、ここの10年〜13年は金利低下局面ですから、むしろ市 場運用よりも低い数字がちょっと見えているということになるのではないかと思われま すけれども。 ○　吉冨委員 　反対ですか。だから困る。 ○　高橋総務課長 　低い方です。 ○　若杉分科会長 　債券価格の値上がりを考えれば利回りはもっと高いと。 ○　吉冨委員 　だからマーク・トゥ・マーケットの計算をしているか、してないとか、全体がはっき りしてないと、せっかく利回りというのは50ベイシスポイント違っても違うわけですか ら、そういうのが大事なんですね、恐らく。３％ぐらいしか実質利回りは出ない。しか し、３％あるということは大変なことですから、先ほどの1.25％の2.5倍もあるわけで すから、物すごいいいことをやっていると読めるのか。しかし、この数字はこういう理 由で特殊な要因が入っているから、簡単には将来に延長できませんとか、そういうこと がわからないと、この運用部会は非常に議論がしにくいですね。 ○　若杉分科会長 　わかりました。その点、この次まできちんとするようにいたしますので。 ○　吉冨委員 　今のような概念の調整が必要ですね。キャピタルゲイン、ロスを入れているのか、入 れないとか、それは金利だけで図っているのか、図ってないのかというのは非常に重要 なコンセプトじゃないでしょうか。 ○　若杉分科会長 　これまで、バイ・アンド・ホールドだということで、そういうことを考えないという か、今のようなやり方でいいだろうかということでやってきましたけれども、改めてこ の分科会でも議論したいと思いますが、そういうことでよろしいでしょうか。 ○　吉冨委員 　バイ・アンド・ホールドで、例えば７年間で持っていても、毎年締め切っていくこと が、マーク・トゥ・マーケットですから、キャピタルゲインが出るわけですよね。 ○　若杉分科会長 　そうです。大和委員。 ○　大和委員 　前にもちょっと申し上げましたけれども、30年とか超長期で考えるとどうしても過去 の実績に引っ張られてしまって、福井委員が言われましたように、私自身も全く違う局 面に日本の経済が今入っていて、それを過去の延長とかでいろいろと議論してはまずい ように思いますので、そういう意味で、とりあえずは10年間ぐらいの見通しを立てて、 それが実質経済成長率との関連で整合的かどうかという観点と、それから現在のスター ト時点の相場が割高にあるのか、割安にあるのかというような観点も調整して見た方が いいと思うんですけれども・・・・。しかし、10年ぐらいをとりあえず推定するとしま しても、はっきりとわかることは何もなくて、先行きはどうなるかわからない。例えば デフレでスタートして、数年ぐらいデフレであったとしても、デフレのときは株が悪い かもしれませんけれども、デフレを直そうとして一生懸命通貨供給をしていれば、どこ かでハイパーインフレになって、今度は債券が一番リスクが大きいというふうに変わる わけですから、基本的には従来と同じ考え方で、分散投資をするという以外に解決策は ないと思います。その分散投資をするときに、国内だけではなくて、国内の株がかなり リスクが高いということであれば、海外をもっと考慮に入れるべきでありますし、国内 の株につきましても、皆さんがおっしゃっておられるように、何でもパッシブというこ とではなくて、アクティブなりいろいろな考え方を入れた方がいいということになるで しょうし、そういう意味で、これから10年ぐらいを見通して、私はかなり悲観的な見通 し、低成長ないしはゼロ成長ぐらいを考えた方がいいと思っておりますけれども、そう いう条件であっても、分散投資で国内株はある程度は入れた方がいいということになる のだと思います。 　その入れ方をどうするかは推定の仕方が悲観的な推定から多少楽観的な推計までいろ いろとあると思いますから、その中で常識的に余りリスクをとらない、あるいはリスク を無理したリターンを追求しないというやり方で考えればいいことであって、それはも う少し具体的な議論をした方がいいというふうに思います。 　それから、そのリスクのとり方を考えるときに、結局は実質運用利回りの目標をどう するかで決める。それは年金財政でどの程度の実質運用利回りを想定してもらうかとい うことに関連するわけですけれども、それは今のような低成長であっても、債券の利回 りが基本的には実質運用利回り目標のもとになる。というのは大部分債券を結局は入れ ざるを得ませんので、債券で大体決まるわけですが、そうやって考えても、1.0％とか 1.25％というのはそんなにおかしくない数字であるように思いますけれども・・・・。 そのリスクのとり方いかんで、もう少し株をうんと入れるのかとか、あるいは海外の証 券を多く入れるのかということは出てくるわけで、それも結局は基本ポートフォリオの もう少し具体的な議論のときに考えればいいことのように思います。 　以上は、一番最初の前提の積立金は2050年ぐらいまではずっと大量にあるという前提 での話ですが、そもそも年金財政、年金制度の考え方次第でたびたびここで議論になっ ておりますように、積立金の考え方というのはいろんな考え方がありますから、そのと きにはまた別の調整が必要かもしれませんけど、一応そういう前提での考え方というこ とです。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。時間が大分過ぎたのですが、この次も引き続きこの議論し たいと思いますが、先ほど内海委員、挙手されていましたが、ご発言になりますか。 ○　内海委員 　吉冨さんの言われることが私よくわからなかったのですが、財投に預託していたもの について、マーク・トゥ・マーケットを含めて分析しろと言われてもちょっと無理じゃ ないかと思うのですが。 ○　井口審議官 　補足申し上げますが、基本的には預託金利でございますので、債券を持っているわけ ではございません。定期預金をしているようなものでございますから、そこの部分につ いては資産価値の変動というのはございませんので、単純にそれをドッキングをいたし まして、あと市場運用部分については、先生がおっしゃられたような問題が起こります ので、それを合計したものが先ほどの数字ということでご理解をいただけたらと思って おります。 ○　吉冨委員 　だから、こういう特別の財投運用していたときの影響がどのくらいあったか。見たい のは、要するに、先ほどからの賃金上昇率とリターンの比較ですから、日本経済が全く 違う局面に入ったときに株価が上がらないという議論しているわけではなくて、株のリ ターンと債券のリターンと賃金の上昇率というのは相対的にどう決まるのかという議論 をしているわけで、賃金上昇率が何％になるのですか、実質金利が何％になるんですか 、株のリターンが何％、そういう絶対的な水準の話をしているわけではないんですね。 相対関係というのは、先ほど申し上げましたように内生化されちゃいますので、先ほど のように、財投運用の場合を除いても仮に２％で回っていれば、回る可能性もあるかも しれないというような議論を早くした方が意味が出てくるのではないかと思います。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございます。ごく簡潔に、高梨委員から。 ○　高梨委員 　そもそもの出発点は、株式を含む分散投資の是非と、こういうところから出発してい るのだと思います。そういう意味からすれば、株式は債券よりもリスクが大きいわけで すから、期待収益も大きいという考え方は普通だと思います。もしそうでなければ、誰 も株に投資をしないと、こういうことになってしまって、株式市場は日本でも成立しな いどころか、世界の各国で、今ロシアでも中国でもあるのですが、そういうものすら成 立しない、こういうことになるのだと思います。 　また、マクロ経済の資金供給という面から見ますと、株式市場を通じて、政府ではな く企業に対して資金が供給されると、こういうことになるわけです。企業活動の血流に なると、こういう意義もあるということで、株式を含む分散投資ということが必要だと 、こういうふうに思います。 　ただ、若干それと離れるのですが、先ほどの議論の中で、パッシブかアクティブかと いう議論がなされているのですが、それはまた別の議論の場でしないといけないのでは ないかと思います。そもそも基本方針をどういうふうに見るのか、あるいは変えるのか 、変えないのか。それから、また移行ポートフォリオを変えるのか、変えないのか。来 年度の設定に当たってどう考えるかという場において議論をすればいいのであって、今 現在は年福から引き継いだものについてはアクティブが多いんですね。それをパッシブ の方に持っていくと、よりシフトしていこうと、こういう動きの中だと思いますので、 パッシブかアクティブかという議論はまた別の場で検討した方がいいと思います。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。それでは小島委員、お願いします。 ○　小島委員 　この年金積立金については、最終的にはその性格に戻りますが、これまで何度も主張 していますように、そんなに積立金は持つ必要がない。現在の積立金は、安全・安定運 用でいくべきで、だから債券中心でいいのだということを言ってきました。そういう前 提に立って、基礎年金を税方式にすれば積立金の額自体も大きく変わってくると思って います。そうは言っても、今日の論点ペーパーの二つ目の「○」にありますデフレ下に おける株式投資ということをどう考えるかということです。このデフレ下というのが基 本ポートフォリオに移行するまさに移行期間に当たるわけです。これも何度か言ってい ますけれども、基本ポートフォリオでの国内株式の比率を12％に持っていくということ で、新規投入分では20％近いものが今株式運用に回っていますので、それの比率を落と すということがあってもいいと思います。移行ポートフォリオも幅を持っていますので 、少し幅を持たせるということが現実的な問題としてはあるのではないかと思っていま す。以上です。 ○　若杉分科会長 　どうもありがとうございました。皆さんからいろいろ貴重なご意見を出していただき ました。今日最初にお話しましたように、年金積立金の運用の在り方については、今日 を含めて４回ご議論いただいたわけですが、後から後からいろんなご意見がわいてきて おりまして、いかに問題が深いかということだと思うのですが、引き続きこの後も議論 をしていきたいと思います。今日いただいた意見につきましては、事務局の方でまとめ ていただいて、この次、整理して出していただくことにしたいと思います。そういうこ とで、今日はあえて議論というよりもご意見を伺うということで進めさせていただきま した。 　先ほど申しましたように、年が明けてからも引き続き検討を行っていきたいと思いま すので、今後とも委員の皆様のご協力をよろしくお願いいたします。 　それでは、お約束の時間も大分過ぎてしまいましたので、今回はこれまでにしたいと 思います。 　最後に次回以降の日程について、事務局に確認していただきたいと思います。運用指 導課長お願いします。 ○　泉運用指導課長 　次回の日程でございますが、今、座長からもございましたけれども、年明け１月にと 思っております。具体的な日時は、また追って別途ご連絡させていただければというふ うに思います。 ○　若杉分科会長 　そういうことだとそうですので、よろしくお願いします。 　それでは、本日はこれで終了いたします。どうもありがとうございました。 〈照会先〉 　年金局運用指導課企画係 　ＴＥＬ　5253−1111〈内線3350〉 　夜間　　3595−2868