年金積立金の運用の在り方に関する検討
−　 「国内株式」運用の方向性

筑波大学社会工学系　竹原　均

●　これまでの論点の整理

	全額国債運用	株式を含めた分散投資
加入者による株式投資のリスクテイクは必要か?	不必要. 加入者は個人の株式投資を減少させることにより, 積立金が株式ヘ投資されたことに対応するであろう. → 株式投資は無意味.	必要. 個人の株式投資の阻害要因があれば, 公的年金で株式投資を行うことには意味がある.
価格形成への影響	国債は市場規模が十分に大きく, 流動性がある. 巨額の資金の株式市場での運用は, 株式市場での価格形成を歪める. (株価PKO?)	全額を国債で運用することも, 国債の価格形成を歪めている. 利回りが上昇すれば, 国債価格は下落する.
コーポレートガバナンスへの影響	国(厚生労働省)が私企業の経営に直接的な影響を与えることは好ましくない.	間接的なガバナンスへの影響に限定.
期待収益率	ローリスク・ローリターン. 元本保証安全で確実な運用.	リスクテイクにより高い期待リターンを獲得することにより, 将来の負担を軽減することが可能.
インフレヘッジ機能	給付額はインフレスライド. 国債による運用では実質的なリターンは確保されない.	インフレに対するヘッジ機能があると一般には考えられている.

経済のマイナス成長下での株式運用

●　株式期待収益率は国債利回りより高いのか?

-	過去の実現収益率を調べる限りは明らか
-	リスク資産の期待収益率は安全資産利子率より高い 　　　　→ もしそうでないとすればだれも資本を提供しない
-	個別企業の収益性は, 多くの企業では確保されている

●　ベンチマークポートフォリオ, パッシブ運用の問題

-	TOPIXは「市場ポートフォリオ」ではない
-	業種, スタイルとリスク・リターン特性
-	2部市場, 店頭市場, 海外市場への投資
-	マイナス成長下でのTOPIXでのインデックス運用の是非

株式期待収益率とインフレ, デフレ

●　デフレ, あるいはインフレかで最適な投資戦略は異なる

-	基本ポートフォリオは中長期のシナリオと年金債務に依存する

●　中長期ではROEが自己資本コストに回帰するという前提で考える.

←	将来のキャッシュフローにつながる経営資源を保有し, かつコーポレート・ガバナンスに問題がない

●　配当割引モデル:　株価　=　将来の配当の現在価値

-	割引率　=　実質金利　+　期待インフレ率　+　企業の株式リスクプレミアム

●　デフレの状況が継続する場合

-

バリュー株.

ただしある程度の配当利回りが安定的に確保され, かつ純資産の長期継続的な減少がない企業に限定.

●　急激なインフレが起こることが予想される場合

-

グロース株.

ただし技術力, 人材, ビジネスモデル, リスクテイク能力を含めた「経営資源」があることが条件

株式運用はどうあるべきか?

●　基本ポートフォリオの再検討とパッシブ運用の再考

-	売買手数料ではなく, 分析能力に対して対価（運用フィー)は支払われるべき

基本ポートフォリオ策定の再検討

●　株式の投資ユニバースの再検討

-	成長性, 安定性の考慮　→　東証2部, 店頭, 外国株
-	成長性, 安定性, ガバナンスによる「フィルター」の適用
-	社債をある格付以上に制限するのと同じように, 過度のリスクを持った企業の株式の組み入れは制限されるべき 　→　加入者の株式投資の代行ならば, そうしたリスクテイクは出来ない

●　公的年金での株式運用のためのカスタム・インデックスの作成

-	基本的にはバイ・アンド・ホールド戦略

●　コーポレート・ガバナンス

-	経営資源を持たない企業, 衰退産業,?ガバナンスに問題のある企業には最初から投資しない. 経営に関与しない.
-	運用対象から外れた企業は, (本来の意味での)リストラクチャリング, 徹底したディスクロージャーなどの経営努力を求められる