03/02/13 第１３回社会保障審議会年金資金運用分科会議事録及び議事要旨 　　　　　　　　　 第１３回　社会保障審議会年金資金運用分科会 　　　　　　　　　　　　　　　 議事録及び議事要旨 　　　　　　　　　　　　　　　平成１５年１月２３日 第１３回　社会保障審議会　年金資金運用分科会議事録及び議事要旨 （議事を公開した議題（１）に係る部分については議事録を掲載。議事を非公開とした 議題（２）以降については議事要旨を掲載。） 日時　　：平成１５年１月２３日（木）　１６：００〜１８：２０ 場所　　：厚生労働省　５階　共用第７会議室 出席委員：若杉分科会長、内海委員、大和委員、小島委員、高梨委員 　　　　　竹内委員、福井委員、吉冨委員、吉原委員、米澤委員 議事 　　　　（１）年金積立金の運用の在り方についての検討 　　　　（２）年金資金運用基金平成１４年度第２四半期運用状況について 　　　　（３）平成１５年度の財投債の引受について 　　　　（４）その他 ○　泉運用指導課長 　それでは、ただいまより第13回社会保障審議会年金資金運用分科会を開会いたしま す。 　まず、資料の確認をさせていただきます。座席図、議事次第のほか、次のとおりでご ざいます。 　資料１「第12回社会保障審議会年金資金運用分科会議事録（案）」、資料２「小林氏 提出資料」でございます。以上、議題１に関する資料でございます。よろしゅうござい ましょうか。 　なお、前回までの配付資料をファイルにまとめて机の上に置かせていただいておりま すので、適宜御参照いただきたいと思います。 　委員の出欠の状況でございますが、本日は、杉田委員につきましては、御都合により 御欠席との御連絡をいただいております。また、竹内委員、福井委員、吉原委員は若干 遅れるということでございます。御出席いただいております委員の皆様方が３分の１を 超えておりますので、会議は成立しておりますことを御報告申し上げます。 　なお、本日は、年金積立金の運用の在り方についての検討の議題の終了をもちまし て、当分科会は非公開とさせていただきますので、ご協力のほどよろしくお願いをいた します。 　それでは、以後の進行につきましては、若杉分科会長にお願いをいたします。 ○　若杉分科会長 　皆さん、こんにちは。本日は、御多忙の折、お集まりいただきまして大変ありがとう ございます。 　いつの間にか年も変わりまして、今日は新年というにはちょっと日にちがたち過ぎた かもしれませんが、新しい年の第１回でございます。本年もどうかよろしくお願いいた します。 　議事に先立ちまして、今、運用指導課長から話がありました第12回社会保障審議会年 金資金運用分科会議事録については、この場で確定させたいと考えておりますので、御 意見がありましたらよろしくお願いいたします。いかがでしょうか。よろしいでしょう か。 　では、そういうことで、議事録についてはこの案のとおり決定したいと思います。 （１）年金積立金の運用の在り方についての検討 ○　若杉分科会長 　本日は、初めに「年金積立金の運用の在り方について」、検討を行います。「年金積 立金の運用の在り方について」は、当分科会において、10月初めより４回にわたる検討 を行ってきており、前回は「高成長期、中成長期、低成長期それぞれにおける株式投 資、債券投資のリスクとリターンについてどう考えるか」、「デフレ下における株式投 資と債券投資のリスクとリターンについてどう考えるか」などの、より具体的な論点に ついての議論を行いました。本日は、これらの論点について、さらに議論を深めたいと 思います。 　本日は、ゲストスピーカーにお越し頂いております。最初に、ゲストスピーカーにつ いて、事務局より紹介をお願いいたします。 ○　泉運用指導課長 　本日は、みずほ総合研究所の小林弘明様にお越しを頂いております。小林様は、みず ほ総合研究所年金コンサルティング部年金コンサルティング第２グループ長をなさって おられます。 ○　若杉分科会長 　どうもありがとうございました。 　では、まず小林さんのほうから、これらの論点に関する御説明をいただき、その後、 質疑応答を含めて、デフレ下における株式投資の在り方などについて幅広い議論を行い たいと思います。では、小林さん、よろしくお願いいたします。 ○　小林氏（みずほ総合研究所） 　みずほ総合研究所の小林でございます。本日は、こういった機会を頂戴いたしまし て、まことにありがとうございます。 　私の本日のお話でございますが、株式の評価モデルを使いまして、現在の日本の株式 市場の期待リターンがどのぐらいなのか、それを推計してみようというものでございま す。表題ははなはだオーバーでちょっと偉そうですが、要は、ズバリ当てようとしてい るというのではございません。こういったモデルを使いまして、幾つかの仮定、シナリ オを置いてみた場合に、モデルがどのぐらいのリターンをアウトプットするのか。言っ てみれば、市場の実力をチェックしてみようという趣旨でございます。 　早速でございますが、３ページ目をお開けいただけますでしょうか。株式の評価モデ ルといいましても、随分いろいろなものがございまして、最近、新聞等でよく目につく のが、ディスカウンド・キャッシュフローではないかと思います。あるいは一頃は、ス タンスチュワート社の登録商標ではございますが、ＥＶＡ（経済付加価値）といったも のもよく各企業が使っているなどというニュースがございました。こういったものも株 の評価モデルの一種でございます。 　最近は、今後、非常に不確実な事業の評価を行うという意味で、リアルオプションの アプローチ、こんなものも登場しておりますが、本日御紹介しますのは極めて古典的 な、オーソドックスな方法でございます。 　１つは、配当割引モデル、いわゆるＤＤＭ（ディビデンド・ディスカウント・モデル ）でございまして、もう１つは、それを実務応用バージョンに変えたといったらいいで しょうか、ＥＢＯ評価法、こういったものを使いまして、足元の東証一部のデータを 使ってリターンを推計してみようという趣旨でございます。 　こちらのほうに簡単に両モデルの紹介をさせていただいておりますが、配当割引モデ ルは非常に一般的なものでございまして、このように株価は将来の予想配当の現在価値 である、こういうふうに考えるものでございます。本来は、非常に安定期、成熟期の企 業評価に適用されるものでありまして、資金調達が非常に活発で成長しているような企 業の場合は、将来の収益のかなりの部分は新しい資本提供者にいってしまいますので、 本来はフィットしない。そういう意味では、東証一部に分散投資をするという点では許 されるのかなと思う次第です。問題は将来の配当の推計で、これは非常に困難なわけで ございます。あるいは無配企業の評価も困難である、こういう問題があるわけです。 　もう１つのＥＢＯ評価法でございますが、この名前のいわれは、ここに書いてござい ますとおり、Edwards-Bell-Ohlson 評価法といいまして、こういった３人の方による合 作だということです。これは、言ってみれば会計ベースの評価モデルと言われておりま して、あるいは割引残余利益アプローチなどとも言われております。いろいろな種類が ございますが、この中のOhlsonさんはさらに発展バージョンを発表されたりしておりま す。ここでは、まずクリーンサープラスといった仮定を置くわけでして、企業の将来の 自己資本、これは純利益の内部留保分だけ毎期増加いたします。式（2）にございます ように、次期の純資産というのは今期の純資産に純利益を足しまして、そこから配当を 引く。配当性向とか、ＲＯＥを使いますと、このような式になります。これをＤ＝に変 形いたしまして、その前のＤＤＭの式に放り込みますと、実は式（3)が得られます。こ れがまさにＥＢＯ評価法の式でございまして、簡単に言いますと、株式の価値というの は、期初の自己資本＋毎期の資本コストに対する利益超過額の現在価値の合計ですとい う趣旨でございます。ちょっとややこしい式で申しわけございません。 　次のページにいっていただけますでしょうか。どうしてもこういったモデルを使いま す場合に幾つかの仮定を置かなければいけないのですが、まず１つは期間の設定でござ います。未来永劫のＲＯＥの予測は困難ですから、普通は一定の期間を設けまして、最 初は事業成長期と称しましてＲＯＥが上昇していく。以後低下して、Ｔ年の後には資本 コストに収斂する、こういった仮定を置くことが多うございます。従いまして、Ｔ年の ときのターミナルバリューというのが計算されるわけでして、これは、いわゆる等比級 数の和になりますので、こういった項が最後に立つわけですが、もしＲＯＥが資本コス トとイコールであると置きますと、各項がその後ずっとゼロになりますので非常に計算 が容易になる、こういう都合のいい仮定を置くわけでございます。 　こういったモデルが登場した背景ですが、90年代の初めの頃、いわゆるＰＢＲ、純資 産の株価に対する説明力が非常に高いということがわかりまして出てきたということで ございます。あるいは、配当割引モデルはなかなか将来の予測が困難なわけですから、 これを非常に実務的なものに仕上げたということです。そういう意味で言えば、企業ご とに会計処理が違うわけですが、それよりも実務を重んじまして、ＰＢＲとアナリスト の将来収益予測を使って、うまくその関係を確立したというふうに言えようかと思いま す。 　必要なデータですが、まず株主資本コスト、それから将来のＲＯＥの流列、それから 現在の純資産、配当性向、これを用意する必要がございます。この式の意味をちょっと 考えてみますと、各項の超過利益、これがもしゼロだといたしますと、つまりＲＯＥが 資本コストを超えていないといたしますと、株式の価値は純資産に一致するか、それ以 下になってしまうということでございます。一部の分析家によりますと、日本の上場企 業の多くは、例えばＥＶＡがマイナスであるというようなものが示されておりまして、 そういう意味では、今現在を静態的に見ますと非常に厳しい状況、多くの企業でここで 言う超過利益がマイナスというような現象が表れているわけでございます。 　それから、期待ＲＯＥ。この期待が重要でして、これが資本コストより毎期高いか低 いかによって企業価値の算定額が増減するということです。それから、これは当たり前 でございますが、ＲＯＥが資本コストを下回る企業は配当をより払ったほうがいい。そ れから、反対の企業は内部留保を厚くするほうが得策であることをサジェストしており ます。モデルの問題点としてしばしば言われますのが前期の純資産です。これが企業の 価値のかなりの部分、それこそ７〜８割を占めしてしまうということが言われます。 もっとも、ディスカウント・キャッシュフローですと、最後のターミナルバリューの項 によく永久成長率などを仮定するわけですが、最後の項が大きくなり過ぎる、これが問 題だと言われておりまして、より足元のほうに重きを置くのであれば現実的かなと、こ ういうふうにも言われております。もう１つの問題点、日本の多くの企業の場合、純資 産は現在、実態を過大評価しているのではないかという意見も一部ございます。 　こういった株の評価モデルについての一般的なコメントを申し述べますと、まず個別 企業の企業価値、あるいは理論株価を表すものであります。言ってみれば、現実の株価 との乖離が期待リターンだと認識できるわけです。それから、各企業を合計すれば、当 然、市場全体のフェアバリューの算出が可能だということでございます。それから、逆 算の形をとれば、現在の株価が要求している成長率、あるいは株主資本コストを算定す ることも可能でございます。いろいろな株式評価モデルがあると最初に申し上げました が、どの評価方法を使いましても、仮定に統一性があり、推計プロセスが正しければ、 同じ企業価値が算出されます。 　但し、こういったモデルがどれだけ現実の市場に当てはまるのか。あるいは、乖離が どれだけの時間で収斂するのかとか、その間に理論株価そのものも変わってしまうので はないか。こういったことについては、残念ながらモデルは言及しておりません。それ から、未来永劫の予測が困難なので、先ほど言いましたように、一定の仮定を置く必要 がございますし、成長率、割引率といったインプットデータを変えるだけで大分答えが 変わってしまう、こういう限界がございます。 　この辺を踏まえまして実際に推計を試みてみたいと思いますが、５ページ目にいきま して、ここでは定率成長配当割引モデルを使ってみたということでございます。さっき の配当割引モデル、（1）の式ですが、ここで配当の成長率を一定にいたしますと、こ の式（4）が得られます。これをまた変形しますと、式（5）、ｒ＝Ｄ／Ｐ＋ｇ。このｒ というのは、割引率ではありますが、株主資本コストであり、あるいは株主の要求リタ ーンでありまして、株式の期待リターンそのものであります。つまり、株式の期待リタ ーンというのは、Ｄ／Ｐ（配当利回り）＋成長率でして、よくこの成長率にはここで言 うサステイナブル・グロース・モデル、ＲＯＥ×（１−配当性向）、こういったものを 使うわけでございます。今回、これを使って現実の値を入れるとどのぐらいになるか算 定してみたいと思います。 　その前に、データ間の関係を整理してみたいと思いますが、当然、インカムゲイン、 キャピタルゲイン、これはトレードオフの関係にございますので、配当利回りを高めよ うとすれば、どうしても配当性向のところにしわ寄せがいってしまう。その逆は逆であ るということでございます。それから、ＰＥＲは全く一人歩きして上にいったり下に いったりはしませんで、配当性向÷配当利回りによって算定されます。一応ここでは今 後のＰＥレシオの変化期待、これはモデルに織り込まれ、ここで言うＲＯＥ、あるいは 配当の将来流列、ここに反映されていると考えることができます。 　何といいましても、ＲＯＥの上昇が期待リターンとかＰＥレシオを上昇させるキーポ イントでありまして、例えば式（4）の両辺を１株当たり利益で割りますと、左辺はＰＥ レシオになりますし、右辺の式というのは配当性向／（ｒ−ｇ）になります。これをズ ラズラ変形しますと式（6）が得られまして、結論が先程と全く同じでして、ＲＯＥが 資本コストよりも高ければ、配当性向を小さくすればＰＥレシオは上昇する。その逆は 逆です。もしそれらがイコールですと、ＰＥレシオというのは、１／資本コストとなり ますということが答えになっているわけでございます。 　６ページ目にいきたいと思います。いよいよ生々しい数字になっていきますが、その 前に日本の配当利回り、ＲＯＥ、配当性向の過去の推移をちょっとご覧いただきたいと 思いますので、ちょっと飛びますが、11ページ目をご覧い頂きたいと思います。11ペー ジ目は、日本の配当利回りの加重平均の推移でございまして、非常に長いチャートに なっております。過去はこのように５％を超えていた時分もございましたが、どんどん 低下してしまいまして、1980年以降で言いますと、0.5 〜1.9 の非常に狭いゾーンで比 較的安定推移してきた。足元は約１％でございます。 　次にＲＯＥをチェックしてみたいと思うのですが、その次の12ページでございます。 ＲＯＥがどんどん下がっていることは皆さんよくご覧いただいていると思います。過去 は日本の上場企業10％をはるかに超えていたわけでございまして、80年代になってじり じり下がってきた。平成になって、このように急落してしまっているわけでございま す。一方、ここでは株主資本配当率（ＤＯＥ）のチャートというものも併せて表示して ございます。言ってみれば、ＲＯＥとＤＯＥの差、この幅がまさに内部留保といいます か、キャピタルゲインといいますか、株のリターンとして期待できる部分でございま す。これが、ご覧になって分かるとおり、平成も真ん中辺ぐらいから両者の数字が一致 といいますか、交差といいますか、もう余裕がなくなってきておりまして、言ってみれ ば、タコ配というのでしょうか、ＲＯＥのほうがＤＯＥよりも低い、このような状況に なってしまっているということでございます。ＲＯＥは、80年以降の平均値で見ますと 約５％でございます。 　次に、配当性向、13ページ目をお開けいただきたいと思います。配当性向も、長らく 大体30〜40％ぐらいで推移してきたわけでございますが、どうしても一定の配当利回り をキープしようと、利益のほとんどを配当に回すような時期が最近目立つようになりま して、このように配当性向が急上昇しまして、年によりましては算出不可能と。これは 東京証券取引所さんのデータでございますが、まさにタコ配をあらわしているというこ とでございます。最近は、ＲＯＥが２％ぐらいのときには配当性向は80％前後、３％程 度のときには約60％、こういう実績でございます。 　それでは、その次に配当利回りを１％とした上で前提を３つ与えまして、配当割引モ デルで算出した株の期待リターンがどのぐらいになるかということですが、過去１〜２ 年のようなこういった非常に厳しい状況が続くというようなことになりますと、ＲＯＥ ２％、配当性向80％という仮定を置きますと、期待リターンは 1.4％になります。80年 以降の平均レベル、５％ぐらいまでＲＯＥが回復しまして、配当性向も大体長期的な平 均値３〜４割でしたから、ここでは40％を使いますと期待リターンは４％になります。 ただし、先ほど言いましたＰＥレシオの制約がございまして、このように配当性向40％ というのは、ＰＥレシオ40倍を意味しますので、やや高い。せめてＰＥレシオ20倍ぐら いにならないかということが(3)でございまして、ＲＯＥ５％、配当性向20％と置きま すと、期待リターンは５％ということになるわけでございます。 　次に、今年お正月明けのデータです。１月６日の東証一部の市場データを使いまし て、今、市場がどのぐらいの期待リターンを織り込んでいるのかを算定したものでござ います。新聞の数字で(1)から(4)が得られます。これを変形することによりまして、 (5)、(6)といった数字が算出されます。さらに配当性向40％と仮定いたしますと、この ように2003年３月期の予想純資産、あるいは、その予想ＰＢレシオ、あるいは、その予 想ＲＯＥが算出されまして、予想ＲＯＥは今回4.84％まで回復しているというような データでございます。これが今、株式市場が織り込んでいる数字でございまして、これ を使いまして、期待リターン、あるいはインプライドな株主資本コストと言ったらいい でしょうか、これを算出いたしますと、やはり配当利回り＋ＲＯＥ× (１−配当性向) によりまして、アバウト４％、こういった資本コストを市場が織り込んでいるというこ とが結果として出てきたわけでございます。 　７ページ目にいきまして、では、その時点の国債の利回り、これがリスクフリーレー トと考えられるわけですが、それをチェックしますと、このように10年債から30年債に かけて 0.9〜 1.7％でございます。そういう意味では、今の４％からこれを引きます と、株のリスクプレミアムは現在 2.3〜 3.1％、このデータを市場は織り込んでいると いうことでございます。 　その次は、配当利回りを１％と仮定しまして、ＲＯＥと配当性向をいろいろ変えて いった場合の期待リターンのマトリックスでございます。非常にライクリーなシナリオ は、このようにＲＯＥが４〜６％、配当性向が20〜40％でございますので、その間の期 待リターンは、ここで言う低いところで 3.4、高いところで 5.8、こんなふうになって おります。 　一方で、右上のほうは非常にハードなシナリオでございまして、ＲＯＥが２〜３％低 迷、その場合、配当性向は70〜80％になってしまいますので、その場合、こんなものは 期待したくございませんが、１％台の期待リターンだということでございます。こちら は非常に高いＰＥレシオを許容した、バランスを欠いた状況であるかと思います。 　それでは、その次、８ページ目にいきまして、今度はＥＢＯ評価法によります日本株 式市場の期待リターンの推計でございます。考え方でございますが、今回は先ほどと同 じように１月６日現在の株価を使いますので、この市場時価総額が正しい、フェアバ リューであるとまず仮定いたしました。その上で、ＲＯＥとか配当性向に関する前提条 件を与えまして、株主資本コスト、期待リターンをＥＢＯモデルから逆算するわけでご ざいます。前提条件は先ほどのとおりで、時価総額、純資産が与えられ、ＲＯＥは今期 末4.84％になっておりました。 　ここで２つのシナリオを与えてみました。楽観シナリオですが、まさにこうなってく れればいいのですが、来期は５％。以降、毎期１％ずつＲＯＥが改善していき、だんだ んよくなるホッケの太鼓ということで、2013年３月期は14％のＲＯＥまでいきますとい うことです。片や悲観シナリオですが、2007年３月期にかけＲＯＥはダラダラと下がっ て３％までいき、以後、そこでステイしてしまうということでございます。算定上、ど うしても2014年３月期以降、これはＲＯＥが株主資本コストに収斂するということにし てしまいました。どうしてもここで段差が発生してしまいます。将来はスムージング化 を試みたいと思っておりますが、本日は単純に処理した結果でございます。配当性向 は、楽観シナリオで30％、悲観シナリオで60％といたしました。 　次のページにいきまして、算出方法ですが、まずは順繰りに来期以降の純資産を計算 いたします。これは向こう10期までで大丈夫です。11期以降はどうせゼロになりますの で。それから、改めて掲載してございますＥＢＯの評価式、ここにＶとＢとＲＯＥの値 を入力いたしまして、株主資本コストｒを繰り返し計算法で算出するわけでございま す。結果が下に掲載されておりまして、あくまで試算ではございますが、楽観シナリオ ですと左のほうになりまして6.63％、悲観シナリオですと0.82％という厳しい値になっ た次第でございます。 　ちなみに、１期から10期までのＲＯＥの平均は、楽観シナリオですと 9.5％、悲観シ ナリオは 3.3％でございます。 　その次のページは、こういった株式評価モデルのインプリケーションをまとめてみま した。まずは市場の実力といいますか、ファンダメンタルズの実態のチェックであろう かと思います。株価はいずれこういった理論値、ファンダメンタルバリューに収斂する と考えまして、その上でどのぐらいのリターンが期待できるのかということでございま す。それから、事業からの収益、何よりもこれが株のリターンの源泉でございますの で、ＲＯＥが何よりも重要だということでございます。それから、現在の市場価値が評 価モデルの示す企業価値に一致しているとしたら、将来のＲＯＥの上昇期待が改善すれ ば株価は上昇するということでございます。よって、各企業はＲＯＥが株主資本コスト を超える事業の発見・開拓に努め、株主資本コスト以下の事業の縮小・撤廃を行うこと で株価の上昇が期待できるということでございます。あるいは、現実の株価から投資家 の要求収益率を算定しまして経営指標とする、こんなことが考えられようかと思いま す。 　最後に、ＰＥレシオとの関係と書きましたけれども、過去、日本では市場のＰＥレシ オが数10倍とか 100倍という時代がございまして、こういう情勢ですと、なかなかこう いう評価モデルはワークしないと思います。片や、今の日本の市場ＰＥレシオというの は80年代初頭と同じぐらいで20倍台になっておりまして、そういう意味では、ある意味 で合理的で、こういったモデルがワークする世界かなと思っております。 　いずれにせよ、期待が膨張したり収縮することで、ＰＥレシオはある程度合理的に上 下動するわけですが、しばしばバブルと言ってもいい領域までいってしまうわけでござ います。ＰＥレシオが期待の関数だとしますと、期待が膨張しますと、アナリストや投 資家の将来ＲＯＥ等の予測も楽観的になるわけです。逆は逆でございます。ただし、そ の期待度と予測の値に整合性があるとは限らないわけでございます。そういう意味で は、評価モデルの入力項目として特に株主資本コストが厄介でして、これを投資家が 誤って低く見積もってしまうと、企業価値の算定値は上昇しますので、高いＰＥレシオ を許容するのと同じになるわけでございまして、一時の日本はこういった情勢にあった のではないかと思うわけでございます。 　参考として、14ページをちょっとご覧いただきますと、今日お示しした株式評価モデ ルの算定値以外に、ごく一般的な市場の期待リターンの推計例を最後にお示ししてござ います。（1)は、配当回り＋企業収益伸び率＋ＰＥレシオ変化率というものでございま して、配当利回り１％、企業収益の伸び率は向こう10年のコンセンサス、大体２〜３％ としまして、ＰＥレシオは変わらないということにしますと、期待リターン３〜４％に なるわけでございます。 　その次は、ＣＡＰＭによる株主資本コストの推計でして、これは無修正のビルディン グ・ブロック法と同じでございます。リスクフリーレートの置き方が困難ではございま すが、ここでは現在の20年国債利回りに近似させた1.5 ％を仮定してございます。 　(1)のほうは、リスクフリーの過去の平均値といたしまして、71年１月以降の10年国 債最終利回りの平均を使ったものでして、期待リターンは結果として3.34％でございま した。(2)はリスクフリー、今度は有担コールレート平均値を使ったものでして、この ように結果、期待リターンは4.18％でございました。 　今お示しした結果をまとめますと、大体期待リターン、もろもろのいろいろなモデル であるとか、一般的な方法が示しておりますのは、ノーマルな意味では現在３〜４％ぐ らいかなと。楽観シナリオをとると５〜７％、悲観シナリオをもしとると２％未満、こ のような結論かなと思う次第でございます。 　私のお話はこれで終わらせて頂きます。ありがとうございました。 ○　若杉分科会長 　小林さん、どうもありがとうございました。 　それでは、ただいまの御説明への御意見や御質問、また、デフレ下における株式投資 の在り方についての御意見等がございましたらお願いいたします。いかがでしょうか。 　これからの株式投資の期待リターンは、具体的な数字で言いますと、小林さんのＤＤ Ｍに基づく推定では。 ○　小林氏 　あくまで試算ではございますが、６ページ目の真ん中辺に前提ごとの期待リターンと して、非常に厳しい状況では 1.4、ある程度の回復を期待したケースで４〜５％という のが出ております。それから、ＥＢＯですと、今度は９ページになりましょうか、いさ さか楽観的過ぎるかもしれませんが、楽観シナリオ6.63、悲観シナリオが右側の0.82、 こういったものがモデルのアウトプット結果として出ております。 ○　若杉分科会長 　これは、株式の期待リターンと考えたらいいのですか。先ほど要求リターンにも等し くなるというようなことがどこか御説明の中であったと思うのですが。 ○　小林氏 　本来、こういったモデルは個別の企業、個別の株価を算定するものでございますが、 ちょっとはしょった御説明で申しわけございませんでしたが、ここでは市場全体のリ ターンを意味しておりますので、言ってみれば、TOPIXのような市場全体の期待リター ンをあらわしているというふうにお考えいただければと思います。 ○　若杉分科会長 　期待リターンを要求リターンと考えますと、現在、市場全体で投資家が日本の株式に 何％のリターンを期待しているかということになるわけですね。要求リターンは、リス クフリーの金利＋リスクプレミアムに分解されるわけですが、この予想に基づくと、シ ナリオによってリスクプレミアムが異なると考えるのですか。 ○　小林氏 　ええ。そういう考え方もできましょうし、１つは、６ページ目の（4)、下にお示しし たような形で算出いたしますと、現在の市場が織り込んでいる株式の期待リターン、要 求リターンが約４％だと、こういう試算もお示しした次第でございます。これをまたリ スクフリーから逆算すると、リスクプレミアムが 2.3〜 3.1というのもお示しいたしま した。 ○　若杉分科会長 　米澤委員、どうぞ。 ○　米澤委員 　全体的に非常にいい方法で分析されているという印象を持っております。というの は、もう１つは、全く過去のヒストリカルなデータから平均の株式のリターンを計算す るといった時には、いつから取るかという問題もあるのに対して、もう１つは、それは 大体お分かりになると思いますけれども、過去を捨てれば低くなりますし、直近だけだ と下手すればマイナスになってしまう。非常に問題点があって、上手くいかなかったの ではないかと思います。それに対して、こちらのほうはいろいろデータはうまく適当に 外から入れるにしろ、モデルによってマーケットのプライスを使って、将来どのような ものを予想しているかということを知るためには、１つ、今後はこういうようなことで 少し参考にしていく必要があるのではないか。そういう意味では、非常に説得力がある と思っています。 　もう１つ、せっかくここまでやられたのであれば、株式のリターンないしはプレミア ム、さっき若杉先生が言いましたように、何のレートを引くか、小林さんのは国債を引 いていますけれども、もしかしたら、本当は安全利子率のコールか何かを引いて、コー ルを引くということはほとんどゼロを引くということになりますが、その問題はあると しましても、ここ10年ぐらい、リスクプレミアム、ないしは同じことですけれども、株 式の期待リターンをこれで計算していくと面白いのではないか。面白いということは、 非常に興味深いのではないかと思っていますし、恐らく３〜４年ぐらいまでは、日本は リスクプレミアムはマイナスになってしまうのではないかという印象を持ちます。それ は、海外の論文などでもほぼ同じような格好で推計しますと、ようやくここ３〜４年、 ４〜５年、プラスのリスクプレミアムがこういうモデルからでも説明できるということ で、言い方をかえますと、ようやく理論が教えるようなところに株価水準が戻ってきた といいますか、低くなってきたといいますか、ちゃんとリスクプレミアムもプラスのも のが出てきて、今日の小林さんの数字でも、大体われわれが印象を持っていたリスクプ レミアムで３％。今、安全利子率はほとんどゼロ近傍ですから余り差はないのですが、 ３％ぐらいのリスクプレミアムがあるということ、大体その辺が中心かなということ で、１つ重要な情報を与えてくれているのではないかと思っています。 　繰り返しますけれども、３％のリスクプレミアムが出てきたというのは、恐らく近年 稀だと思いますし、ようやく理論ベースで株式が買えるということの答えが出てきた。 では、今まではどうだったのかというと、いろいろ説明がつかない面があるのですが、 そういう印象を持っております。 　１点だけ、やはりプライスアーニングスレシオなどで合わせにいくところがございま すし、それから、ＲＯＥでグロスレートを出すところがあるのですけれども、アーニン グスになると、日本は株式の持合いがあって、昔、プライスアーニングスレシオみたい なものを調節しなくてはいけないよという話があったと思うので、日本の場合はそれを ちょっとやられておく必要があるのかなという点が１つあるかと思います。 　まとめますと、いろいろなシナリオがあるのかもしれませんが、１つ、３〜４％ぐら いのリスクプレミアムというのは頭の中に置いていいのではないか。少なくとも、私は そのようにこの結果を読まさせていただきました。以上です。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございます。何か小林さんからレスポンスがありますか。 ○　小林氏 　大変ありがとうございます。 ○　若杉分科会長 　では、ほかに。大和委員、どうぞ。 ○　大和委員 　私も、こういう評価モデルでしたほうが現時点から出発する株式の収益率の推定方法 としてはいいと思いますが、１つ、この会議での議論で、デフレ期にどうかということ が度々あったものでございますから、その観点で、14ページの（1）の推計の仕方で、つ まり配当利回り＋企業収益伸び率＋ＰＥＲ変化率の式でお伺いしたいのですが、多分こ のデータであると、過去のデフレ期であった1880年代とか、90年代とか、あるいは1930 年代というときのデータが、アメリカではあってどうだったのかという気がするもので すから。そして、（１）の(2)の説明で企業収益の伸び率は実質ＧＤＰ成長率＋インフ レ率に近似となっていますので、ここでデフレの時の率を入れた場合には、期待リター ン２〜３％という値がどうなるのかということがちょっと知りたいのですけれども、そ れをお伺いしたのは日本では過去にそういう実績データがないものですから、前に（1） の推定式でアメリカの株式の収益率の推計を年金総合研究センターのフォーラムで報告 をしておられましたから、アメリカのデータをお持ちで、この辺の昔のデフレ期との関 係で、何か言えるのかどうか、それをお教えていただけたらと思います。 ○　小林氏 　今、手元にデータがございませんで、あの時は、たしか1926年以降のイボットソンの データを使っておりますので、一部、確かにグレートディプレッションの時期のが入っ ておりますが、ちょっと今、正確なデータがございませんで申しわけございません。 ○　大和委員 　それでは、そのデータはないとして、(2)のデフレのときには企業収益率は低いとい うふうに考えるべきなのでしょうか。 ○　小林氏 　考えるべきだと思いますが、一方でリスクフリーのほうも、いわゆるゲタの部分が相 当下がりますので、そういう意味では、デフレ期であっても株式というのはそれなりの リスクプレミアムを得る可能性はあるというふうに考えております。 ○　大和委員 　わかりました。 ○　竹内委員 　計算方式などはわかりやすくできていて、結果的にもリーズナブルですが、先ほど おっしゃったように、これはある企業に対して適用する場合と、それを平均的企業と か、市場全体に代表させた場合ということがちょっとパラレルに使っているということ ですけれども、個別の株であれば、個別企業のもう少し質的な評価を加えて、業種であ るとか、経営であるとか、技術であるとか、資産の内容であるとか、かなりブレークダ ウンした形で、そのブレを計算することができると思うのですが、これは「平均」とい う言葉を使ってしまったために、逆にそれが捨象されてしまうために、上ブレした場 合、下ブレした場合の原因が非常にわかりにくいということについてが１点目。 　それから２点目は、12ページの平成に入ってからのＲＯＥの動きがちょっとガタガタ していまして、恐らく平成８年のところはクリティカルな要因というか、若干例外的に 上がったと考えると、非常に低かったというふうに考えて、直近で最後のところがちょ っと上がりますね。平成10年から上がるのですけれども、例えばこのような上がり方と いうのは、何か１つの大きな要因があったのか。あるいは、１つのトレンドに影響を与 えるような要因が含まれているのかどうか。あるいは、平成の同じようなトレンドの中 の比較的例外的なものであるのか。このガタガタというところの評価、トレンドとして どういうふうに上がり下がりの激しいところをならして考えればいいか。その２点につ いてお願いします。 ○　小林氏 　最初の御指摘は全くごもっともでございまして、非常に勉強になったところでござい ます。業種によりまして、皆さん、御承知のとおり、ものすごい特損を出しているよう なものがあるわけでして、それを全部合算して、プラスもマイナスもごちゃ混ぜにして 出したデータでございます。言ってみれば、TOPIXというのは時価総額加重のインデッ クスでございますので、そういう意味では、ちょっと冒険ではありますが、こういった データを使ってTOPIXのリターンを推計するというのは全く間違いではないだろうとい うことでやったわけでございますが、御指摘のとおり、業種間の跛行性については何も 分析していないというのが正直なところでございます。 　２点目のＲＯＥの上にいったり下にきたり、私は余り細かくチェックしておりません し、専門外でございますので、ちょっとコメントは控えさせていただきます。申しわけ ございません。 ○　若杉分科会長 　竹内委員、そういうことでよろしいですか。 　では、寺田委員。 ○　寺田投資専門委員 　配当利回りの現在の水準ですが、11ページには東証の加重平均利回りが出て、12ペー ジには株主資本配当率両者の間に、40ベーシスか、そこら前後の違いがあるのですけれ ども、どちらが経済的な意味がある数字で、こういう株価水準の判断とか、将来のリタ ーンの期待値の評価の場合、どちらが適切であるかということと、それとも絡むのです けれども、将来の配当の成長を予測する場合、最近は日本でも自己株式の取得という、 いわゆるリパーチェスイールドというのが相当高くなってきて、現在、アメリカでは現 金配当利回りよりもリパーチェスイールドのほうがかなり高い水準になっていますね。 これは、将来の配当の成長率を、過去のいわゆるトレンドとかなり違う動きをそこから 示唆しているわけですけれども、そういうのを予想に取り入れる必要がないかどうかと いうこと。 　それからもう１つは、これは将来のディビデント・ディスカウント・モデルで予測す る場合は、アメリカの幾つか出ているこの手の論文というのは、みんな無限の配当のス トリームを予測しないで、現在の配当回りにＥＰＳの成長、それから10年とか15年先の ＰＥＲのレベルを推定して、それの３つの和として期待リターンを出すというのが普通 のやり方ですけれども、そういうやり方はここではとられていないけれども、それはそ れでいいと思うのです。ただ、そういう考え方をとると、将来の株価水準（ＰＥＲ）が やはり将来の期待リターンに相当大きな影響を及ぼすということが考慮されないことに なりますね。 　さっきのお話の中に、やはり将来のＰＥＲがさらにそれから将来の利益の期待という か、これがＰＥＲの水準に影響を及ぼすということはもちろんですが、それ以前に、理 論的に言えば、市場での取引コストが高くなるか下がるか。最近、株については国際的 に非常に低くなってきているんです。日本も下がってきていますが、こういう環境で、 投資家というのはコストを引いたネットでバリエーションをすると思うのです。そうす ると、将来のＰＥＲというのは、そういう取引コストの大幅な引き下げを考慮して、Ｐ ＥＲがその分だけ高くなるということが理論的に考えられるのですが、それ以外に、最 近の市場の近代化によって分散投資の機会がいろいろな形で提供されるようになってい る。機関投資家のウエートが高くなってきたということも分散投資が普及したというこ と。それから、個人投資家といえども、ＥＴＦとか、投資信託とか、そういった分散投 資の機会が増えてきたというようなことで、やはりＣＡＰＭの世界にだんだん近づいて きている。要するに、アンシステマティックリスク、ないしはダイバシファイアブルリ スクというのは価格形成に影響を及ぼさないというＣＡＰＭの世界がだんだんと現実に 近づいてきている。そういうことは、やはりＰＥＲを高める要因になるだろう。 　それからまた、会計基準のグローバルな統一化、最近、アメリカで一部の不祥事があ りましたけれども、こういう株式市場に対する投資家のコンフィデンスの高まり、こう いったものもやはりＰＥＲを上げる方向にいくだろうというふうに理論的に考えられる だろうと思うのですけれども、そういうような効果が、日本の場合はＰＥＲがどんどん 下がってきたから、その過程で余りそういう議論はされませんでしたけれども、アメリ カでは、ＰＥＲが10倍から20倍の間を行ったり来たりしていたのが、1995年ぐらいから 2000年にかけて30倍になったものですから、これはただのバブルではなくて、そういう ような市場構造の変化が背景にあるのではないかという議論がかなりなされて、今もな されているわけですけれども、そういう要素というのがやはり将来の株価水準を想定す る場合に必要になるだろうと思うのですが、そういった点についての御意見をお聞かせ いただきたいと思います。 ○　小林氏 　まず配当利回りですが、私は東証さんのデータを確認しておりませんが、新聞等で約 １％と出ておりますが、あれは株式の時価総額が基準になっていると思います。それで 約１％だと思います。東証さんのデータが 1.6ぐらいになっておりますのは、簿価に なっているのではないかというふうに私は想像しております。ただ、これは正確なコメ ントではございません。 　それから、リパーチェスイールド、これは全くそのとおりでございまして、ただ、言 えますのは、米国ほど日本はそこの部分の修正幅は大きくないのではないか。バイバッ クが米国企業ほどダイナミックに行われていないのではないかというふうに思います。 米国ほどリパーチェスイールドの効果は日本の場合は大きくないのではないかというふ うに私は思います。 　ＰＥレシオ、これも私、非常に興味ある領域でございまして、将来のＰＥレシオが上 がるのか下がるのか、これは極めて重要だと思います。１つ言えますことは、アメリカ の市場ですと、非常に古い頃からのデータがちゃんとそろっておりまして、10年ターム で見てＰＥレシオが上がったり下がったり、超長期の平均がどのぐらいかというのがわ かっておりまして、言ってみれば、これはコンベンショナル・ウィズダムだと私は思っ ております。約15〜16倍というのが長期の平均だというのをみんな意識して30倍まで買 い上げた。それで、ニューエコノミーとか言ったけれども、やはりだめだったと。それ はそれでいいわけですが、日本の場合はなかなかそういう長期的なコンセンサスがない ものですから、一旦走り出すと過去のように 100倍までいってしまった、こういう悲劇 を生んだのではないかと思います。 　ＰＥレシオの算定というのは極めて難しいわけでございまして、理論的には確かに先 ほどの分母がｒ−ｇでして、分子は配当性向になるわけでございます。成長期待が上が ればＰＥレシオは上がるわけです。これはｇが上がるわけですね。問題は、先ほどの株 主資本コスト、これが非常に厄介でして、寺田先生が御指摘のとおり、まさに取引コス トが下がるというのは、広い意味で株主の要求利回りの部分が結局下がるんですよね。 広い意味で下がる。つまり、同じリターンであっても、取引コストが安くなれば、投資 家のネットのリターンが上昇しますので、そういう意味ではＰＥレシオを押し上げる効 果が確かにあるのではないかと私も思います。 　会計基準の問題、これも幾つか非常に難しい問題が転がっておりまして、よりコン フィデンスが上がればＰＥレシオが上がる、私もそう思います。ただ一方で、会計基準 を厳しくすることによりまして、目先かもしれませんが、企業収益、一株利益は下方プ レッシャーが働くという意味で、ここ何年かは相殺されてしまうのではないか、このよ うに私は考えております。この辺で答えになっていますでしょうか。 ○　若杉分科会長 　とりあえずよろしいですか。では、吉冨委員、どうぞ。 ○　吉冨委員 　14ページなどが一番議論しやすい１つの材料を提供していると思います。われわれが 知りたいのは、ここにある仮定そのものをどう置いたかということだと思います。算術 式は大体わかるとして。そうしますと、まず企業収益率の伸びと名目ＧＮＰ、ＮＤＰの 成長率が一致しているというのは、どういう根拠に基づいて、本当にそうだったのか。 それから、今後も本当にそうなのか。 　それから、名目ＧＮＰの成長率そのものはどうやって推計されたのだろうかとか、簡 単に置いただけなのだろうか。それから、同じ名目成長率でも、インフレと実質の差が あれば、コンポジションが違えばどう違うのだろうとか、それがデフレとの関係にも なってくると思うので、そういうところがまず普通の読者としては知りたいところでは ないかと思います。 　その他たくさんありますけれども、先ほどのＰＥＲにしても、これは80年代の株価の 日本の通常の30倍が60倍になったということで、レベルそのものがなぜアメリカより倍 あるかという議論は、われわれエコノミストでも相当やられました。基本的には、Ｐの 算出の仕方があるんですね。例えば減価償却法が非常に加速的になっているとＰは大き く出るとか、退職金の積み方とか、非常に細かいのが随分ありまして、それで説明する と、相当程度倍のレベルにあるというのは分かる。ただ問題は、先ほどのアメリカのバ ブルと同じように、15倍が30倍になった。日本は30倍が60倍になった。その限りではバ ブルという性質は似ているけれども、それ自体は何処からきたかというと、やはり基本 的には、先ほどの割引率と成長率に帰着するわけで、これは両方とも基本的な期待値な んですね。では、その期待値というのはどうやって動いていったのというようなことが 分かりたい。デフレの時は、恐らくその期待値は反対になっている可能性もあるわけで しょうから、バブルの裏返しとして教訓になるのかどうかとか、そういうところが恐ら く皆さんは知りたいのではないかと思っているのですけれども、どうでしょうか。 ○　小林氏 　最初の御質問につきましては、実は今日の私のテーマが株の評価モデルによる期待リ ターンの算出事例でございまして、この最後のページは、参考までに前回までの資料を 拝見させていただいたものですから、それを使って一般的なコンセンサスはこのぐらい ではないでしょうかということをちょっと提示しただけでして、私はマクロの専門家で も何でもございませんで、今、明快に実質ＧＤＰがなぜ２なのか、１なのかというのを お答えすることはちょっと難しいので、御勘弁いただければと思います。 ○　吉冨委員 　そうしますと、出てきたいろいろな期待リターンの３とか４とかありましたね。そう いうものは、今の成長率等の影響は余り受けていないと見てよろしいのですか。 ○　小林氏 　実は、今日はその前にモデルに特にインプットしたデータはＲＯＥでございまして、 これを例えばこのぐらいにしたら、どのぐらいの期待リターンになるかとか、今後のＲ ＯＥの見込みが非常に楽観的になった場合、悲観的になった場合でどのぐらいの期待リ ターンがモデルからアウトプットされるのか。この辺のお話をした上で、最後のページ ですが、大体一般的な手法による、わりとコンセンサスではないかと私は思いまして、 こういう数字を置いてしまったのですが、その数字を合わせてみたところ、比較的近い 数字になったと、こういう御説明用の資料でございます。 ○　吉冨委員 　その場合、ＲＯＥとこういうマクロ的な成長率との関係は分断されて理解できるとい う意味ですか。 ○　小林氏 　ええ。あえてそこをリンクするような分析データはここには載っておりません。申し わけございません。 　２番目の御質問は、ちょっと私忘れてしまったのですが。 ○　吉冨委員 　今のが基本的な質問でして、次に、基本的な決定要因は、結局は利益の流列で、利益 の流列というのは、名目ＧＤＰとそんなにコンシステントなものかというのは、私はそ うではないような気がして仕方がないのですけれども、例えば80年代だったら利益の伸 び率ははるかに名目ＧＤＰよりも高いわけですね。この場合、こういうふうに置かれる のは、恐らくｎがかなり無限大に近いからそうなっているのかもしれませんけれども、 実際には10年ぐらいに興味がありますから、ｎイコール無限大とｎイコール10年とはず いぶん水準も違います。置き方によっては３倍違いますので、これは景気循環が死んだ というときにはｎイコール無限大。だから、現在価値は３倍になるわけですから、私は このｎの長さというのは非常に重要だと思います。それが１つの問題点だったなと。 　それから、ＰＥＲについては、Ｐの中身というのは大体コンセンサスがあって、少な くとも今から10年前のいろいろな議論では、そういう算出方法の違いから倍あると。バ ブルというのは、それが倍になったことをどう説明するかということで、倍になった時 には、基本的にはまた利潤とか配当の成長率、グロスレートになって、それが名目ＧＤ Ｐになって、当時はせいぜい４％ぐらいの実質成長率と言われたのが、エレクトロニク ス革命とかいろいろ言われて、６％ぐらいあるのではないかとした途端に、割引率の置 き方によりますけれども、ＰＥＲは倍ぐらいすぐ簡単に説明できるわけです。それはｎ イコール無限大のときです。 　そういったようなことがありましたものですから、ＰＥＲの決定要因というのも、結 局はそういう成長率、割引率、それの更に期待ですね。予想になりますので、そこがデ フレのときにどう変わるかということを恐らく多くの人は知りたがっているのではない と思って聞いているということです。だから、今日は算術例だということであれば、 ちょっと問題の意識がズレますけれども、もともとの大前提とこういう算術式との関係 が、より明確になれば、いわば算術式の限界と、どこまで準備していたらいいかという メッセージもわかりやすいかと思ったわけです。 ○　小林氏 　ありがとうございます。確かに、企業収益の伸びをＧＤＰ＋インフレ率と置いており ますのは、非常に長いタームで表したらこんなふうになるのではないかという見解でご ざいまして、５年、10年タームですと、かなり両者に乖離が生じるということはそのと おりではないかと思います。 　それと、ＰＥレシオの議論につきまして、確かにバブル期には、日本の会計基準の問 題、持合いの問題などで利益を修正する。では、60倍のＰＥレシオがどこまで低く修正 されるのか。多くの分析者が試みた論文等を読んだことがあるのですが、どんなにいろ いろ修正を試みて努力しても、なかなか30〜40倍より下にいかずに、国際基準よりはど うしても高いのではないか、こんな結論になっていたのを記憶しております。蛇足でご ざいますが、ちょっとコメントでございます。 ○　若杉分科会長 　では、高梨委員。 ○　高梨委員 　適切な質問かどうか分かりませんが、14ページで、日本株式の期待リターンとして３ 〜４％というふうになっているのですけれども、株式が３〜４％だとすれば、日本の債 券はどれぐらいになると見ればいいのでしょうか。 ○　小林氏 　日本債券の期待リターン、これも非常にいろいろな方法が見受けられるのですけれど も、例えば今から10年間投資期間がある、あるいは20年間投資期間がある。その場合 は、これは前者のケースですと、今の10年債のイールド・トゥ・マチュリティ（最終利 回り）、20年であれば20年債の利回り、これでもうほぼ決まりでございます。その間、 例えば10年間を４年債と６年債でつないでも、10年債持ち切りでも、ほとんど結果は変 わりません。そういう意味では、今の債券の利回りは、10年債であれば 0.8％ですし、 20年債であれば 1.5ぐらい、30年債が 1.7でございます。 　ところが、いわゆる伝統的なビルディング・ブロック法を使いますと、現在のリスク フリーレートに過去のリスクプレミアムをオンするという手法をとることが多うござい まして、こうしますと、しばしば現在の債券の期待リターンが２〜３％、こういうよう な数字が世の中では結構まかり通っております。つまり、これはタイムホライズンの問 題でして、超長期という言葉で、この先何10年かわかりませんが、若干無責任にタイム ホライズンをとりますとビルディング・ブロック法は正当化されるのですが、現実に は、この先10年、この先20年で得られるリターンというのは今の最終利回りだと思いま す。そういう観点からしますと、先ほどちょっと申しましたが、今、株の期待リターン が３〜４％だといたしましても、債券の期待リターン、これはリスクフリーと読みかえ ていいと思うのですが、これが 0.8〜 1.5でございまして、リスクプレミアムはそれな りにある。米澤先生から御指摘がございましたように、90年代の一時、それが消えたよ うに言われましたが、そういう意味では、ある程度理論と整合的な世界になってきてい るというふうに考えられるわけです。 ○　若杉分科会長 　よろしいでしょうか。それでは、内海委員、どうぞ。 ○　内海委員 　大変興味あるお話を伺ったわけですが、例えば同じようなメソッドで、アメリカにつ いて計算してみたような例がございますでしょうか。それから、例えばヨーロッパでは ドイツ。ドイツは、日本もそうですけれども、こういったものとまた別の要因で、金融 機関による株式保有の現象、日本における持合いの解消みたいな形での需給要因という のがドイツにはあるわけですが、同じような計算をヨーロッパではドイツ、あるいは日 本、アメリカについて、もしおやりになっていたようなものがあれば教えていただきた い。と申しますのは、基本ポートフォリオの中には外国株も入っていますので。よろし くお願いいたします。 ○　小林氏 　パッとお見せできるものがないのですが、１つ、御参考になるかどうか、例えば14ペ ージ目の一番最後の行のところです。Frankel ＆ Leeの論文で、ＣＡＰＭで計算した向 こうの資本コストの算定式、業種ごとに計算した例がありまして、米国ではこのように モデルによって違うわけですが、ＣＡＰＭを使うと9.64から 13.79。ほかのファーマ＆ フレンチの３ファクターモデルという別のアプローチを使うと8.23〜 16.49、こんなふ うになっております。 　あるいは、これも御参考になるか、６ページ目の一番下に、昨年末のＭＳＣＩワール ドの予想ＲＯＥは 8.8だったというのが記載してございまして、予想ＰＥレシオは24.9 倍だったということですので、予想ＰＥレシオは日本はほぼ同じぐらい。ＲＯＥは、残 念ながら、世界標準のまだ半分レベルということでございます。ズバリの答えがないの ですが、ＲＯＥの数字を入れますと、日本よりははるかに高い株の期待リターンがまだ あるというふうに言えようかと思いますが、その間、為替をどう考えるかというのは別 問題でございます。 ○　内海委員 　それはまた別の問題ですね。 ○　若杉分科会長 　米澤委員、どうぞ。 ○　米澤委員 　今、内海委員の御質問に対して、出典は正確ではないですけれども、「ジャーナル・ オブ・ファイナンス」が2001年の何号かの巻頭で、日本を含めた３〜４か国、ほぼ今日 御紹介いただいたような方法で国際比較をした水準があったと思います。先ほど言った ように、そこで日本の数字はようやくプラスに出てきて、今は２〜３％。今日報告され たのとほぼ同じようになっていて、ただ、そこの論文の問題意識は、アメリカでも、今 まではどうだったのでしょうか、各ヒストリカルベースでリスクプレミアムは、どこに オンするかは別として、５〜６％ではなかったのでしょうか。ただ、こういうモデルで インプライスされたらそんなに高くないよというのがモチベーションで、多分、それは アメリカの株も下がってきているということの問題意識から出てきているのではないか と思います。 　ですから、その意味では、実はこのリスクプレミアムの水準がどうかというのは、日 本でなくて、アメリカからずいぶん話題になってきて、では日本でも同じようなことを やったらということで、むしろ日本ですと、最近はリスクプレミアムは理論からいくと 結構高いのが出てきている。アメリカだと、今まで言っていたほど高くないということ がいろいろ分かってきたということ。そういう数字があります。必要があれば、ちゃん とどの論文ということは御案内できると思います。 ○　寺田投資専門委員 　「フィナンシャル・アナリスト・ジャーナル」というアメリカのアナリストの自主規 制機関で出している雑誌ですけれども、これはまだ発行されていませんけれども、2003 年の１月、２月号が間もなく発刊されると思いますが、そこにイボットソン、チェンと いう２人が書いた論文、これはイエール大学のワーキングペーパーで、最初のバージョ ンは２年ぐらい前から出ていまして、それがいろいろなコメントなどがあるものですか ら、リバイスして、最終版がやっとパブリックな雑誌に出るのですけれども、そこにい ろいろな過去の研究のレビューも載っています。イボットソンは一番楽観的な論者だと 言われていたのですけれども、彼は1926年以来の主なアメリカのキャピタル・マーケッ トのリターンの統計を持って、彼自身の会社を通じて、そういうのを売っているのです けれども、それによりますと、過去のリスクプレミアムは、1926年以降のデータで計算 すると5.25％という数字になりますが、彼が今度新しく出す論文では、彼の理論モデ ル、これはサプライサイドモデルで、それを使って推計しますと４％という推定値を出 しています。この株のリスクプレミアムというのは、10年国債の利回りにオンすること ４％ということで、過去のデータですと、それが5.25％だったんです。 　ただ、これは、どちらかというと、アメリカの平均よりはやや高い数字だろうと思い ます。一番多いのは、例えばＢＧＩなどが最近出したレポートですと 3.5％ということ になっていまして、中には、アーノッド、バーンスタインとかが発表しているような、 ほとんどゼロであるというような数字もあります。多くの学者や年金関係者のいろいろ なペーパーをレビューしますと、平均は大体 3.5ぐらいという感じではなかろうかと思 います。 ○　若杉分科会長 　ここで、今日、小林さんは２つの面から推定してくださったのですが、ＤＤＭに基づ く推定の部分を要約してみます。６ページを見ますと、ＤＤＭの観点からの予想があり ます。６ページの（3）には、前提ごとの期待リターンということで(1)、(2)、(3)とあ ります。 　(1)は、ＲＯＥがこれから２％の水準で続いていくとの前提のもとです。そして配当 性向が80％との想定ですから、内部留保が20％ということになりまして、このモデルか ら言うと、 0.4％の成長を含意しています。その場合には、資本コストすなわち市場が 全体として期待しているリターンは 1.4％と推定できるということです。(2)は、ＲＯ Ｅが５％でずっと続く場合。配当性向は40％ですから、残りの60％が内部留保されて、 このＲＯＥで運用されていく。そうすると、３％の成長が続きます。その時には資本コ ストは４％と考えられる。 　同じように、(3)はＲＯＥがかなり高くて５％のケース。そしてＰＥＲは20倍で、配 当性向が　20％。ですから、これは４％ぐらいの成長が意味されています。そうだとす ると、資本コストとして５％を織り込んでいると見ることができる。そういうことで、 （4）の平成15年の１月のデータをあてはめて(1)、(2)、(3)のどれに一番近いかをみて みると、ＲＯＥが約５％で、資本コストが４％ということですから、(2)に一番近いと いうことになります。現在の株式市場の期待リターンは４％という推定とのご主張だと 理解しますが、それでよろしいでしょうか。 ○　小林氏 　はい。 ○　若杉分科会長 　他方、ＥＢＯによる推定は、かなり前提が違います。８ページに前提条件とあります けれども、楽観シナリオと悲観シナリオとがありますが、楽観は、ＲＯＥが今は５％で すが、ずっと上昇し続けるということですね。それに対して先ほどのＤＤＭのモデルで は、ＲＯＥはずっと一定です。しかし、ここではＲＯＥが上がり続けるか、あるいは悲 観シナリオでは下がって、最後は３％で落ちつくということです。前提が違うのです が、マーケットが考えている要求リターンすなわち期待リターンは、９ページにあるよ うに楽観、悲観でそれぞれ6.63％、0.82％ということになる。楽観シナリオでは非常に 高い成長率を見込んでおりますから、それで現在の株価水準を説明しようとすると、市 場は6.63％という非常に高いリターン、すなわち大きなリスクプレミアムを考えている ということです。他方、右側の悲観シナリオですと、ＲＯＥでみた日本の企業の収益性 が下がり続けるという想定ですが、それでもって今の株価を説明しようとすると、株主 の要求収益率は0.82ということで非常に低い、そういうふうに理解してよろしいでしょ うか。 ○　小林氏 　はい。 ○　若杉分科会長 　ここでＥＢＯとＤＤＭとの二つのアプローチが示されていますけれども、実は違う前 提のもとでの推定だということですね。 ○　小林氏 　はい。 ○　若杉分科会長 　換言すれば、もし同じ前提なら、どちらの方法によっても同じ推定になるはずだとい うことをおっしゃっているわけですね。 ○　小林氏 　理論的にはそういうふうになります。 ○　若杉分科会長 　いろいろなケースを考えている中で、一番リアルな推計ということでＲＯＥがずっと 一定という状況を考えます。小林さんは10年ぐらいＲＯＥの水準が一定、そして、最近 跳ね上がっている配当性向を比較的低めに抑えて40％とすると、３％ぐらいの成長を見 込んでいるということになり、４％の資本コスト、つまりマーケット全体として４％ぐ らいのリターンを期待しているという試算を小林さんからいただきました。みなさん、 いかがでしょうか。具体的な数字について御意見をいただければと思います。 ○　吉冨委員 　今おっしゃったのは、14ページの先ほど私が申し上げた、ここら辺のとは違うお話で しょうか。 ○　若杉分科会長 　14ページは、ほかのところでやられているものを紹介したということですね。 ○　小林氏 　あくまでも参考として添付したものです。 ○　吉冨委員 　でも、そのアサンプションは非常に近いものですから。これは名目ＧＮＰが２〜３％ でしょう。それから、ＰＥＲは今後低下しないとか。 ○　若杉分科会長 　そうですね。 ○　吉冨委員 　従って、期待リターンは３〜４％ですから。 ○　若杉分科会長 　ですから、さっきの(1)と似ていますよね。 ○　吉冨委員 　事実上は同じだと思います。 ○　若杉分科会長 　６ページの(1)、これも配当モデルに近いわけですから、それが似ているのだと思い ます。 ○　吉冨委員 　ええ、同じメッセージだと思いました。 ○　若杉分科会長 　そういう意味では、２番のＣＡＰＭのほうも3.34ですから、そんなにひどく違わな い。 ○　吉冨委員 　同じですよね。 ○　若杉分科会長 　他にいかがですか。米澤委員、どうぞ。 ○　米澤委員 　私も、今の若杉さんの整理の仕方でよろしいのではないかと思います。ただ、最初言 いたかったのは、過去のヒストリカルのベースでいきますと、リスクプレミアムはどん どん下がってきて、直近ですとマイナスになっている。過去のデータからというのは、 実現した株式のリターンがマイナスですから、マイナスからさらに国債の金利を引いた らもっとマイナスになりますので、リスクプレミアムは下がっているのですが、それは 正しい理解ではなくて、恐らく日本の今の株式市場は、戦後まれにみるというか、リス クプレミアムは高い。要するに、企業の業績は悪いけれども、それに比して、こんなに 株価が低くなったというのは、恐らく余り経験が無いぐらいだと思います。 　それは何かというと、大体どこでもそうですが、景気が悪くなって非常にクラッシュ すると、それまではリスクアセットを持っていたものが、みんなリスクレスアセット、 要するに日本で言うと国債。ひどいときには貨幣になってしまって、そちらのほうにみ んな逃げてきている。その分、株式が安く置かれて、これがどこまで続くかというのは 非常に重要なポイントだと思いますけれども、その意味では、株価は高いか低いかと いった場合に、企業の業績から比べると、こんなに低いことは無かったぐらい低くなっ ているということで、このＤＤＭのモデルでも何とかうまく説明できるぐらい低くなっ たというか、まっとうになったという言い方は正しいかどうかわからないと思うのです が、そういう状況が正しい認識ではないかと思います。戦後まれにみるリスクプレミア ムがついているというのが正しい状況ではないかと思います。 　それからもう一つは、今いろいろ御発言がありましたし、前回のモチベーションも あったかと思いますが、デフレの下でどうなるかというのは、その下である程度理論に 従って仕分けすることはそんなに難しいことではないと思うのですが、簡単に言うと、 やはりデフレになると債券のほうが強いと私は思います。クーポンが変化しない限り、 名目の割引率が下がれば、それだけ上がる。株式は、負債を持っていない場合には余り 関係ないでしょうけれども、インフレが株価に影響を与えなかったという理論と同時 に、デフレも全く反対のほうに影響を与えないと言いたいのですが、やはり企業が負債 を持っていると、負債のほうに関してはデフレの率で下がっていってくれないという重 要な問題がありますので、利払い後の利益というのはデフレ率以上に下がっていくとい う可能性があるとすると、やはり株式はデフレの面で弱いのかなと思いますが、言いた いのはそういうことではなくて、恐らくこれから国としての政策は、何とかしてデフレ を脱却して、多少のインフレは許容しようといった時に、やはりデフレを想定したよう なアセットアロケーションをとるというのはどうなのかなと。デフレとインフレという のは、逆に、インフレになりますと今度は債券が弱くて株式が強くなるということもご ざいますので、現状はデフレで間違いないのですけれども、これからフォワードルッキ ングでいろいろアセットアロケーションをやっていくときに、まだデフレがずっと続く という下で組んでいくのが正しいのかどうか。私は、むしろインフレのことに関して は、少なくともゼロぐらいにしておいて考えていく方が適当だとしますと、そんなにデ フレ、デフレということで苦労する必要は無いのではないかということが２点目です。 　以上です。 ○　小林氏 　私も同感でございまして、こういう時期に静態分析を行って、現状を直視して余りに も悲観的な結論を出すべきではないというふうに思います。現在の株価がフェアバリュ ーでしたら、今回のモデル等が示しておりますのは、今後はＲＯＥの改善シナリオです ね。例えば、今、ＥＶＡが赤字だとしましても、その赤字の額が少なくなるようなシナ リオがあれば、評価モデルが示唆しておりますのは株が上がるということでございます ので、デフレの時期だからといって、先を余りにも悲観して極端なアロケーションを考 えるというのは私もどうかというふうに考える次第です。 ○　若杉分科会長 　問題提起として、先ほどの整理に続いてちょっと申し上げたいのですけれども、先程 の６ページというのは、もう一度言いますと、東証のデータの一番下を見ますとＲＯＥ が4.84％ですね。先程も言いましたように、δ、つまり配当率が40％ということで、内 部留保が６割。内部留保で再投資をして成長していくということですが、まず12ページ を見ていただきますと、たしか先ほど竹内委員からも質問があったと思いますが、実際 のＲＯＥはこの７〜８年急速に下がって、ガタガタしているのですが、直近上がってい ます。これは、分子の利益が上がっているのか、それとも分母の自己資本が減っている のか、いずれなのでしょうか。後者では、先ほど寺田委員が言われた自己株取得という こともあるかもしれませんし、あるいは、そのほかの形で自己資本が　減ってしまって いるということもあり得るわけですね。いずれにせよ、６ページに示されている　4.84 ％というＲＯＥがずっと続くと考えるのが適切かということです。13ページを見てみま すと、当期利益は平成元年をピークに傾向的に減っているわけです。最近は、マイナス の年も３回ほどあります。それにも関わらず、同じ図にあるように、企業はずっと配当 しているわけです。こういうのは、ファイナンス理論の観点からは、とうてい合理的な こととは思えないわけです。そういう合理的でないことをやっている企業が、4.84％と いうＲＯＥを今後10年間続けられるのでしょうか。そして、このモデルで含意されてい る３％の成長は可能なのでしょうか。小林さんの推定は現実のデータからかけはなれて いるのではないかというのが私の疑問です。 ○　小林氏 　厳しい御指摘だと思います。 4.8という数字は、あくまでお正月明けの新聞の数字か ら、いろいろと電卓をはじきまして、市場がインプライしているＲＯＥという意味でご ざいまして、私がゲスしているわけではございません。 ○　若杉分科会長 　いろいろな人々の予想の平均ということですか。 ○　小林氏 　ええ。まさに６ページの（4）の(1)から(4)は新聞のデータで、それを電卓ではじくと 結果として予想ＲＯＥが4.84ということで出てきたということで、市場が織り込んでい る予想値として4.84だということでございます。では、今後、来期以降はどうなるかと いうのは、私、専門外でございますので御勘弁頂きたいと思います。 ○　若杉分科会長 　ただ、今後、4.84％がとても無理だと考えるならば、今の株価は高過ぎるということ になる。 ○　小林氏 　程度にもよりますけれども、そういうシナリオもないことはないと思います。 ○　若杉分科会長 　米澤委員は今の株価水準でいいんだということですけれども。 ○　米澤委員 　確かに、今、若杉さんも竹内さんも、12ページの右の方のガタガタは、もちろん、多 少景気が持ち直したとかございますけれども、基本的に、ＲＯＥの持っているのは、Ｒ ＯＡが非常に下がって、普通ですとＲＯＡは金利より高いでしょうと。だから、レバ レッジが働くから高くなりますよというのですけれども、今、ＲＯＡがある時ストンと 下がって、金利よりも低くなってしまっているといった時は、そこでＲＯＥはマイナス になってしまうし、レバレッジは非常に不安定になってしまいます。 　今、企業がやっていることは、もちろん全体のリターンの回復と同時に、負債の圧縮 をやっているわけですので、私は、ＲＯＡがちょっと高くなって金利の上に出ると、い いか悪いかわかりませんが、またレバレッジが回復して、不安定になりますけれども、 こんな低い数字が長く続くとは思えないし、ですから、今、企業は負債の返済と、それ から賃金ベースにして、それを圧縮することによって分配値をどんどん下げている。そ の２つのことをやっていますので、ＲＯＥはそう大きな技術革新がなくても、ほどほど には上がってくる。ただ、前のように、10％はどうかという点はちょっと難しいと思い ますけれども、先程、小林さんが置いたような数字というのはそんなに難しい数字では ないというふうに考えております。 ○　若杉分科会長 　ほかに、そういうことについて何か御意見ありますか。小島さん、どうぞ。 ○　小島委員 　私もこの辺はよく分かりませんけれども、今、若杉分科会長のお話にもありました が、まさにＲＯＥをこれからどう見込むかということによって、期待値が変わってくる という話です。それと、今後10年間の成長率をどう見込むか。６ページでは３％ぐらい を見込んでいるということですが、それが本当にここ10年のところで見込めるかどう か。それが１％程度ならどうなるかといったようなところで、大きく変わってくるのだ ろうと思います。だから、今のデフレ下、さらに今後５年、10年のところで株式運用に 公的年金を回していいかどうかという判断も大きく変わってくるだろうと思います。こ のＲＯＥや成長率をどう見込むか、これはなかなか予想できないところがある。当然、 成長率というのは政策的なことに関わってくると思いますので、そこがポイントだなと いう感想であります。 ○　若杉分科会長 　ありがとうございました。竹内委員、どうぞ。 ○　竹内委員 　先ほど米澤委員もデフレとインフレの影響というものは余り大きくないと言ったの か、直接的ではないというようなお話もなさったのですけれども、デフレが進行したの は98年からですね。つまり平成10年からいわゆるＣＰＩという物価の下落が始まってい て、非常におかしな話ですけれども、その頃からＲＯＥは上がっているんですね。確か に、その議論が非常に分かりにくいですね。つまり、デフレが始まってからＲＯＥが回 復するというのはどういうことなのか。あるいは、全く関係ないことでデフレは起こ り、ＲＯＥは全く違った要因で上がったり下がったりするのかというのがちょっと分か りにくい。 　あとは、成長率３％という数字は計算上出てくる数字でしょうけれども、今おっしゃ ったように、そもそも株式市場というのは将来価値を織り込んだというふうに考える と、予測ができない株式市場というのは何なのかというのは非常に不思議な感じで、 つまり現在の状態のレートでただ判断しているだけで、将来を全く見通さないというの は非常に分かりにくい論理だてである。そこのところがちょっと分かりにくいので、そ もそも株式市場というのは何を読み取るものなのかという点、そもそも論で申しわけな いですが。過去の実績に投資する人はいないわけで、何らかの形で将来に対して株価が 説明価値を持っていると考えれば、何を頼りに株を持っているか。多くのアナリストは 将来予測は難しいとおっしゃるけれども、では、なぜ買っているのかというのがそもそ も分かりにくい。株式市場の存在根拠というか、そこがよく分からない。 ○　若杉分科会長 　座長が発言しすぎのようですが、米澤委員の主張を説明いたします。企業が生き生き と活動して、付加価値を創造していけば、資本に対するリターンが生まれ金利を払う力 もできるし、株主に対する利益も上げられる。利益の一部はさらに成長するために内部 留保し再投資することができる。そうすると、利益が増えるという予想によって株価が 上がる。企業が元気であれば、従業員に十分な賃金を払うだけではなくて、資本の利益 も大きいので、だから高い株価がつくんだということです。米澤委員は、今成り立って いる株価は、日本の企業はそれなりの利益を上げる力があるというふうに見ているとい うことですね。 　先ほどの13ページを見ていただきますと、日本の企業は、ここには昭和44年からデー タがありますけれども、ずっと利益プラスだったんです。利益額は平成元年まで成長し つづけてきたわけです。その後、90年代に入って、バブルが破裂したとか、いろいろ言 われていますけれども、利益が急に下がってきているわけです。歴史的に例を見なかっ たマイナス利益が、この10年の間に３回もあるということです。ですから、現在は過去 と大変違った環境にいることは事実だろうと思います。 　そういう中で、この13ページで見ますと、平成10年はマイナスですけれども、11年、 12年と利益が回復してきています。平成12年の利益は、平成５年ぐらい、もっと昔で言 えば、1980年頃の利益の水準になっています。恐らくそういうようなものを期待して 今、株価がついているのだろうと見ることもできます。ですから、現在の株価に全然根 拠が無いわけではなく、この図で言えば、青い線を元にして株価がついていると考える わけです。米澤委員、それでよろしいですか。 ○　米澤委員 　ええ。基本的にはいいと思いますけれども、もう一つ言いたいのは、理論はそうです が、今まで過去は、理論というのは、さっき御紹介になったＤＤＭをベースとします と、今までは企業の将来の見込み以上にずっと株価が高くついていた。それは、株式の データがちゃんとられた昭和28、29年から、恐らく1990年の前半ぐらいまでは常に高く 高く続いていた。ここ２〜３年は初めてそれよりも低くつけたというところが、さっき 言った急速なリスクプレミアムの増大になっているというふうに私は思っています。 　かつ、今までは楽観してつけたいたけれども、結構そのとおりのリターンが出てい て、そのうち幾つかはバブルがあったのかもしれませんが。ですから、人々は、企業の ファンダメンタルズが何となく悪いなりに頭に描けるのですけれども、それよりもさら に低い株価しかつけていない株式に買いにいっていないというのが今の状況だと思いま す。どちらが正しいか分かりません。ようやくこれでまっとうになったのか、昔がいい とすれば、今は株式のリスクに関して過度にセンシティブになって、みんな安全資産の 方に流れているのだというふうに思っています。 ○　若杉分科会長 　ほかに。内海委員、どうぞ。 ○　内海委員 　そもそもデフレ下における株式投資という時のデフレというのは、それはアプローチ として若干理解しがたいと思います。例えばアメリカが、1990年代、株価が下がる前、 本当に成長していた時に物価が上がらないのは、やはり生産性が上がって、物価が上が らないで成長ができたわけです。逆の例はあるわけでして、日本の1973年のオイルショ ックから74年にかけての２けた以上のインフレは、その前に、例の列島改造による過剰 需要によってインフレの芽が出ていたところに、原油価格が一挙に３倍になって、それ こそハイパワーインフレになったわけです。ですから、例えば今、原油が上がって、あ るいは円安待望論がありますが、円安でインフレになったとしたら、それで企業利潤が 上がるか。今、デフレだ、デフレだと言っているのは、アメリカもある程度そうです が、企業が、外からの競争も含めて、競争が激甚だから値段が決められないわけです。 そこに円安になって、日本は原材料から油から、全て輸入しているため、それはコスト プッシュがあっても転嫁できなければ企業利潤を圧縮するわけで、インフレになったら 株価が上がるということには全くならないわけです。だから、そもそもデフレ下の株式 投資、インフレ下の株式投資という問題提起自身にちょっと問題があるのではないかと いうことを私は申し上げたいのです。 ○　若杉分科会長 　どうもありがとうございました。 　それでは、予定の時間もきましたので締めくくりたいと思います。小林さんから、こ れからの株式投資を考えるに当たってのいろいろな試算をいただきました。また、最後 に、内海委員から、株式投資をデフレとかインフレと結びつけて考えるのが正しいのか どうかという御意見を頂きました。この議論は引き続き行っていきたいと思いますの で、小林さんの報告、あるいは皆さんからい頂いた議論、そして最後に内海委員からい ただいたご意見を参考にして、これから更に年金積立金の運用のあり方について検討し て、結果をまとめたいと思います。よろしいでしょうか。 　では、小林さん、本日はありがとうございました。 　この後の進行について、事務局に一旦お預けしたいと思います。 ○　泉運用指導課長 　では、これにて議題（1）の審議を終了させていただきます。 　しばし休憩とさせて頂きまして、以後の審議は非公開になりますので、傍聴の方にお かれましては、御退室頂きますよう、御協力のほどよろしくお願いをいたします。 　　　　　　　　　　　　　　 （　傍聴者・小林氏退室　） 　　　　　　　　　　　　　　　　　　（休憩） 　これ以降の議事は非公開とした。以下、議事要旨を掲載。 （○は委員、●は事務局、△は年金資金運用基金の発言） （２）年金資金運用基金平成14年度第２四半期運用状況について 　　　年金資金運用基金平成14年度第２四半期の運用状況について年金資金運用基金よ 　　り説明。 （質疑応答） ○　基金では、パッシブとアクティブの比率、それから、アクティブの中のマネジャー 　・ストラクチャーの管理を行っているわけだから、その管理の結果の分析を行うこと 　が望ましい。これは、年度ごとのディスクローズも同様。 △　これらの分析は、短い期間で行うのは非常に難しい。また、比較対象を何とするか 　も難しいが、いろいろ勉強し、改善が図れるものがあれば、対応を考えたい。 ○　ぜひ検討して欲しい。 △　只今のご質問だが、昨年度のディスクローズの中でも触れているが、今、電気がオ 　ーバーウエートで、金融がアンダーウエートというビヘイビアは、日本株のマネジャ 　ー・ストラクチャーが、現状でグロースにティルトしているというのが背景にある。 　これは、基金がグロースにティルトしたマネジャー・ストラクチュアを意識的に構築 　したのではなく、この数年の間にマネジャーのスタイルが少しずつ変わってきて、特 　にグロースにティルトするマネジャーが増えてきたということ。 　　そういったグロースにティルトしたマネジャー・ストラクチュアを見直すべきだと 　いうはっきりした認識のもとに、目下、株のアクティブ・マネジャーのストラクチュ 　アを変えるべく、従来のマネジャーの評価と同時に、新規の採用も含めて検討中であ 　り、ほぼ最終段階にある。そこでの最大の狙いは、全体としてニュートラルなストラ 　クチュアを構築することである。 ○　ファンドマネジャーやスタイルの違いの評価について、どういうタイミング、期間 　で行うというルールはあるのか。 △　再構築を行うに当たっての考え方は、まず、各運用機関が、バリュー、グロースな 　いしはマーケット全体を指向したアクティブのどれであるかを、ヒアリングすると共 　に、基金側でもデータを用いて独自に分析する。その上で、バリュー、グロース、市 　場中立型、これをそれぞれ複数集めて、合計した段階で市場と比較してスタイルとの 　乖離が生じないようにうまくバランスした構成をとるということを考えている。 　　その場合、評価の際に、バリューとか、グロースに合った評価の仕方を考え、その 　評価が行える体制を構築しなくてはいけない。 　　また、マネジャーというのは、時間がたつと、スタイルを変更させることがありが 　ちであり、そうすると管理が結果的にできなくなるので、スタイル変更をさせないよ 　うに契約ではっきり確認し、その後もチェックする必要がある。 ○　アクティブ運用については、委員から御意見も出ているので、アクティブ・マネ 　ジャーのマネジメントのことについて一度お話しいただきたい。 ○　今、外国株式のうち米国株式の比率はどのぐらいか。また、外国株式の米国、ＥＵ 　諸国などの比率は運用受託機関に任せているのか。 △　米国株は大体６割。イギリスが１割強、ユーロ全体で１割５分ぐらい。全体として 　は20か国余り。パッシブの場合は、それぞれインデックスで運用しているが、アク 　ティブの場合は、運用受託機関が基準に合った銘柄の中から比較的割安というものを 　選んで投資をしており、日次、月次報告などで把握し、分析している。 （３）平成15年度の財投債の引受について 　　　平成15年度の財投債の引受について事務局より説明。 （質疑応答） ○　財投債の市中発行分の年限構成はどのようになっているのか。年金で引受けている 　財投債の年限構成と異なるのか、異なるのであれば何故か。また、財投債は満期保有 　としているが、誰が決めているのか。期間構成別の利回りはいくらか。 　　財投債は、法律で書いてあるから引き受けるのかもしれないが、本来、年金の積立 　金の運用は、専ら被保険者の利益のために、長期的な観点から安全かつ効率的にとい 　うことでなければならないはずであり、そういう観点から、財投債の引受は、被保険 　者のための純粋な運用の効率の追求というのを歪めているおそれがある。今は経過措 　置期間だが、経過措置期間が終了した段階では、基本的には財投債は引受けるべきで 　はない。７年の経過期間が経過すれば満期前の売却というのもあってもいい。 ●　14年度の国債及び財投債の市中発行分の年限構成は、２年債、短期債が25.8％。３ 　年割引債と５年債を合わせた中期債が31.3％。10年、15年の変動利付き債、20年債、 　30年債を合わせた長期債が42.9％。全体の平均年限は7.45年。 　　そもそも、財投債の引受けは、財投制度の改革に伴う激変緩和という趣旨。市中発 　行が基本であるが、いきなり全額を市中発行できないので、経過的に一定部分、協力 　している。年金の財投債の引受年限については、当面短い年限で引き受けること、ま 　た、例えば30年債のような年限の長いものは引き受けなこと、という観点から、財務 　省と協議している。 　　満期保有については、基本方針において、「財投債は、国債として発行される債券 　であり、金融市場において運用を行っていくことが基本である。ただし、財投改革に 　伴い、相当量の国債が市場に流入する可能性があり、その市場売買が債券市場を混乱 　させぬよう留意する必要がある。したがって、基金は財投債の管理・運用に当たっ 　て、経済全般の状況や金利水準、市場の状況等を考慮して、売買の時期や量等につい 　て慎重に判断する」とに書いてある。従って、御指摘のとおり、満期保有すべきとは 　書いていないが、市場を混乱させないように留意するという趣旨を踏まえ、当面、満 　期保有すべきであろうということで、厚生労働省から基金のほうに満期保有を指示し 　ている。 　　利回りについては、基本的に、その時々の市場利回りに合ったものとなっている。 　　経過措置期間終了後については、財投債引受は経過措置、例外的な措置と思うの 　で、そういう観点で考えていくということになる。 　被保険者の利益のために運用しなければならないのは、全くそのとおりであり、積立 　金全体については、そういう観点に立って運用しているが、財投債の一部引き受け 　は、自主運用を行うに当たって、財投改革と年金積立金の自主運用を全体として整合 　的に運営していくため、制度として一定期間協力することとなったもの。被保険者利 　益と財投の円滑な改革というのを両立させるため、毎年、予算編成の中で、引受額な 　どあるべき姿を具体的に決めている。 ○　市中発行分の年限構成についてさらに詳しい内訳、10年がどれぐらいで、15年がど 　れぐらいで、30年がというようなデータ、を提供して欲しい。 ●　長期債42.9％の内訳は、10年債が29.1％、15年変動債が 7.3％、20年債が 5.7％、 　30年債が 0.8％。 ○　基本方針は、基金が売買することを前提に、いろいろな状況を考慮して慎重に判断 　するということを言っている。今、厚生労働省から満期保有の指示をしているのは、 　基本方針が想定していたのとは違うのではないか。 ○　基本方針を策定したときの含意は、当面財投債は満期保有を原則とするということ 　であった。ただ、未来永劫満期保有しかしないわけではないので基本方針のなかに満 　期保有ということは書かなかった。 ●　背景として、年金積立金の自主運用は、国債の金利水準が非常に下がり、キャピタ 　ルゲインがとりにくい状態で始まっている。この場合に財投債を時価評価するか、簿 　価評価するかという問題があり、当面、金利水準が低い間は、満期保有を宣言して簿 　価評価するという厚生労働省の判断があり、財投債を購入するたびに基金に指示して 　いる。 　　また、財投債の引受の趣旨は、基本的な自主運用法の考え方と違う部分があるが、 　法律的な根拠を明示して行っており、財投制度が移行していくことに伴う経過措置と 　考えている。７年満期で財政融資資金から預託金が償還されるわけであるが、財政融 　資資金は、例えば25年とか、30年という期間で貸付をしており、そこに時間差があ 　る。また、実際の財投機能は縮小しているものの、新規事業の資金利用について市場 　で調達をする必要がある。この両方の側面があるが、主に期間の違いに着目して、資 　金運用部資金法の改正のときに、明示的にこの関係の規定を入れ、その規定に基づい 　て、今のような協力を経過的に行っているものである。 ○　財投債を含めた国債の引受に関しては、情報がオープンになっていないという認識 　があるのではないか。 　　今後、デュレーション管理や、インフレ連動債や利付き変動債等に関して、こちら 　のニーズを言っていく準備をしておく必要があるのではないか。従って、財投債引受 　の交渉の場で、どのようなことを言っていくのかなどを詰めていく必要があるのでは 　ないか。 ○　市中発行の規模と財投債として年金が引き受ける規模との関係は、その時点その時 　点でどういうふうになっているのかも知りたい。もう少し財投債の運用について、詳 　細な説明をこういう場でしてもらえればありがたい。 ○　郵貯、年金の引受けの比率はどのように決めているのか。 ●　基本的には預託の償還額の比率で決めている。預託した額が毎年同じではないので 　毎年若干ぶれる。 ○　財投債引受のルールについては、一度伺う機会をつくっていただきたい。 〈照会先〉 　年金局運用指導課企画係 　ＴＥＬ　5253−1111〈内線3350〉 　夜間　　3595−2868