（注）より詳細な説明は本編を参照してください。

（目次） １．資金運用事業について （１）資金運用事業の仕組み （２）分散投資と基本ポートフォリオ ２．平成１２年度の運用環境・運用結果 （１）運用環境 （２）運用結果 ３．収益目標の達成状況 （１）短期的目標との比較 （２）長期的目標との比較 ４．資産構成（時価総額） ５．旧年金福祉事業団の資金運用事業の歩み （１）資金運用事業の経緯 （２）これまでの１５年間の評価 （３）資金運用の推移 ６．年金資金運用基金での運用 （１）年金積立金自主運用の仕組み （２）事業団と基金の資金運用の比較

1.資金運用事業について

(１) 資金運用事業の仕組み

　我が国の公的年金（厚生年金保険及び国民年金）は、後世代の保険料負担の上昇をできるだけ緩和し、年金制度を安定的に運営するために積立金を運用し、その収益を年金給付に充てることとしている。公的年金の積立金は、法律に基づき、これまではその全額が財務省の旧資金運用部（現、財政融資資金）に預託され、財政投融資（財投）の原資として活用されてきた。
　旧年金福祉事業団（以下「事業団」という。）は、昭和６１年度より、財投資金を借り入れて資金運用事業を実施してきた。資金運用事業は、事業団が行う貸付事業等の資金を確保するための資金確保事業と、運用収益を国庫納付し年金の給付財源を強化するための年金財源強化事業の２つに区分されていた。
　公的年金の積立金は平成１２年度末で約１４７兆円（決算見込み）に達しており、事業団では、両事業合わせて、約２７兆円を旧資金運用部から借り入れ運用していた（積立金の約１８％）。このうち一部は自家運用を行ったが、大半は民間の運用機関に運用を委託した。

（２）分散投資と基本ポートフォリオ

　株式、債券等の各種資産は、総体として見た場合、短期的に収益の変動率が大きいものほど長期的には収益率が大きい。そのため、長期的には株式の収益率は債券の収益率を上回るなど一定の収益率の差が存在する。また、個々の債券や株式の収益率は時に大きく変動するが、国内外の債券や株式といった変動の特性が違う複数の資産を組み合わせたり、銘柄を幅広く分散・保有することにより、資産全体の収益率の変動を抑えることができる（分散投資効果）。
　このような現代投資理論の下で、目標収益率を確保できるような資産構成割合のうちから、最も収益率の変動が小さくなるような資産構成割合を基本ポートフォリオとして定め、短期的な市場の変動を超えて長期にわたりそれを維持することにより、投資期間を通じてより効率的な結果を享受できるものと考えている。

　そこで事業団では、平成７年度以降、旧資金運用部（現、財政融資資金）からの長期平均的な借入利息（５．５％として設定）及び運用手数料（０．２％と見込む）を合計したコストを１％上回る６．７％を長期的な目標収益率とし、これに対応する基本ポートフォリオを定め、乖離許容幅＃の中でその資産構成割合を堅持する管理を行ってきた。

○基本ポートフォリオ

国内債券	転換社債	国内株式	外国株式	短期資産
５８％	４％	２２％	１１％	５％

　外国債券については、国内債券の代替資産として１０％を限度として投資することが可能。
　乖離許容幅は、各資産とも±５％。

目標収益率	標準偏差
６．７％	６．０％

　また、短期的な目標としては、各年度の時間加重収益率＃が基本ポートフォリオに基づく複合市場平均収益率＃を上回ることを目標として運用してきた。

２．平成１２年度の運用環境・運用結果

（１）運用環境

　平成１２年度の我が国経済は、企業業績の先行き懸念や米国景気の減速から、８月のゼロ金利解除以降、輸出の減少や在庫調整を強いられるようになった。また、企業の生産調整に伴い、賃金の伸び悩みから個人消費の低迷が続いた。このような経済状況から国内株式は、企業業績の先行き不透明感の増大や米国株式市場の大幅下落の影響等を受け、バブル崩壊以降最大の下げ幅となった。一方、国内債券は、国内景気の減速を背景に価格は上昇傾向（金利は低下傾向）にあった。

　外貨建て資産については、米国株式は、経済指標の悪化やハイテク企業などの収益悪化懸念から大幅な下落となった。また、欧州については、米国景気減速や米国株式市場（ナスダック）の下落等から、株価はそれぞれの国で下落した。ただし、外国株式の円ベースでの収益面においては、為替が円安に動いたことから大幅なマイナスとはならなかった。
　外国債券は国内債券の代替という位置づけであるが、その収益率は円安などにより大きなプラスとなった。

　以上の結果、債券の収益率はプラスとなったが、他の指標はマイナスとなり、とりわけ、国内株式の下落幅が大きかった。

（２）運用結果

　平成１２年度の運用実績は、総合収益率#▲５．７２％、総合収益額（運用手数料控除後）▲１兆４，６７１億円となった。

　この結果、財務省の旧資金運用部（現 財政融資資金）に支払うべき借入利息８，４５２億円を控除した後の利差損は、２兆３，１２３億円となった。

　事業開始以来の累積利差損益は、昨年度の６，０９８億円の累積利差益から▲１兆７，０２５億円の累積利差損となった。

　これは、資産の約５９％を占める債券では、外国債券を一部組み込んだこともあり５％台の利回りを確保したものの、資産の約２４％を占める国内株式が市況の悪化から２０％を超える大幅なマイナスとなったことによる。

３．収益目標の達成状況

（１）短期的目標との比較

　平成１２年度の運用手数料控除前の時間加重収益率は ▲４．９９％で、短期的目標としている基本ポートフォリオに基づく複合市場平均収益率 ▲４．０８％を０．９１％下回った。これは市況が低迷した国内株式が２％強オーバーウエイトになっていたことが主因。

　２％強のオーバーウエイトについては、基本ポートフォリオの乖離許容幅（５％）の範囲内に収まっており、長期運用の観点に立ち、資産の入替えに伴う取引コストを節減するためにあえて調整を行わないことと判断したことによるものである。

時間加重収益率の推移

（注） ６年平均は、各年の収益率を幾何平均#し、年率ベースで表したもの。

（２）長期的目標との比較

　長期的目標との比較は、単年度だけで評価するのでなく、長期の実績との比較で評価するのが妥当である。事業団では、平成７年度以降、旧資金運用部（現、財政融資資金）からの借入金利（５．５％）及び運用手数料（０．２％）を１％上回る６．７％を長期的な目標収益率としていたものの、平成７年度から平成１２年度までの６年平均の総合収益率は４．８２％にとどまっている。一方、借入金利（借入金利息の対運用元本平均残高比）は５．５％と見込んでいたが、実際は４．５０％であり、この４．５０％の借入金利に対し、４．８２％と０．３２％上回る結果となった。

　なお、昭和６１年度から平成１２年度までの１５年間を見ると、借入金利４．８７％に対し総合収益率は４．１２％であり、これが累積利差損の原因になっている。この理由は、(1)バブル崩壊後の国内株式の長期低迷、(2)借入金利が長期固定であるため、金利上昇局面では市場金利と比べ割安になるが、金利低下局面では相対的に高い金利負担となる面があること等による。

総合収益率・借入金利（借入金利息の対運用元本平均残高比）の推移

（注） ６年平均（１５年平均）は、６年間（１５年間）の総合収益額等の累計を６年間（１５年間）の運用元本平均残高の累計で除したもの。

４．資産構成（時価総額）

５．旧年金福祉事業団の資金運用事業の歩み

（１）資金運用事業の経緯

(1)資金運用事業の開始

　急速な円高を背景に、昭和６１年に入り我が国の市場金利の水準はこれまでになく低い水準に押し下げられ、預託金利も相次いで引き下げられた。また、当時預託金利は法律上定められていた金利（６％）に特別利子が上乗せされていたが、国債金利の低下により、預託金利水準が低下してきた。一方で、年金積立金は、旧資金運用部（現、財政融資資金）へその全額の預託が義務づけられていたため、預託金利の引下げは年金積立金の運用に大きな影響を及ぼすことから、年金積立金の高利運用が強く求められるようになった。

　こうしたことを受けて、昭和６１年には、事業団が行う貸付事業等の資金を確保するため、資金確保事業が始められた。さらに、昭和６２年に年金財政の基盤強化を図る年金財源強化事業が開始されることとなった。

(2)事業運営の悪化と運用手法の見直し

　事業団が資金運用事業を始めた昭和６１年はバブルが始まる時期に当たっており、好景気を反映して順調な滑り出しを見せた。ところが、平成２年以降は、バブルの崩壊の影響による国内株式の低迷と市場金利の長期低下傾向という厳しい運用環境下での運用となった。

　事業団の運用においては、当初は、特殊法人における会計原則が簿価主義であったことや、当時民間においても実現収益の確保を目指す運用が一般的であったことから、簿価＃による管理が行われた。一方、実際の運用は専門家として運用を委託された運用受託機関により行われているが、このような簿価による管理の下において評価益を有する有価証券を売却しその含み益を計上し、評価損のある有価証券は保有し続けるという、実現収益を目標とする運用が行われてきた。しかし、バブルの崩壊により株式が多額の含み損を抱え、その中で借入金利の支払い等のために含み益の実現を図る実現収益による運用は、余分な売買手数料等の執行コストを伴う等、長期運用のメリットや効率性を損なうことが著しくなった。また、金融制度における規制緩和（次ページ参照）が行われ、従来の運用手法に対する見直しの気運が生まれた。

　こうしたことから、事業団では、運用の理念と手法を再構築することとし、平成７年度から(1)運用資産の管理を簿価ではなく時価で行い総合収益を目標とすること、(2)長期的目標に基づく収益率とリスクを勘案した基本ポートフォリオ（２ページ参照）を策定し厳密なポートフォリオ管理を行うこと、を基本とする運用に転換することとした。

(3)５:３:３:２規制の緩和と運用機関の競争

　金融制度の規制緩和の中で、平成７年度には、従来運用機関ごとに課せられていた、いわゆる５:３:３:２規制（国債等の安全資産５割以上、国内株式３割以下、外貨建て資産３割以下、不動産２割以下）が事業団の運用資産全体のみに対する規制に緩和された。これにより、バランス型運用機関に加えて、特化型運用機関を採用することができるようになった。また、同時期に、リミテッドパートナーシップ（LPS）を通じて間接的に投資顧問会社を利用することもできるようになり、運用の効率化を図り、運用機関の競争を促進することが可能となった。
　運用機関の総合的な評価に基づき、評価の高い運用機関に資金を追加配分し、評価の低い運用機関から資金を回収することで、より一層効率的な運用に努めてきた。

(4)リスク管理の向上

　運用委託資産の管理及び評価を行うため、昭和６３年度から委託資産管理システムを開発、導入し、毎年度改良を重ねてきたが、５:３:３:２規制の緩和等、資金運用事業を取り巻く環境が大きく変化したことに対応して、基本ポートフォリオとの対応状況等資産全体のリスク管理や、各資産ごと、運用機関ごとのリスク管理を主な目的として、新たに資産統合管理システムを導入し、膨大な運用資産の状況を的確かつ迅速に把握、分析できる体制を整えた。
　また、信用リスクについても、格付機関の格付情報を重視すること等により運用機関の信用リスクを管理することとし、BBB格以上の格付を取得していることを原則的な判断基準とした。

(5)情報公開

　資金運用事業の状況については、事業の開始以降、事業年報に記載して公表してきた。これに加え、平成７年には、簿価により平成６年度の資金運用事業の状況について、市場の動向や今後の対応も含めて開示し、翌年度からは、時価により資産総額、収益の状況等を公開してきた。その後、基本ポートフォリオ、運用機関別の運用実績、運用手数料等、年々公開する情報の範囲を広げ、高い透明度とする努力を重ねるとともに、インターネットのホームページ（http://www.gpif.go.jp/）上にも掲載する等、積極的な情報公開に努めてきた。

（２）これまでの１５年間の評価

　事業団の資金運用事業は、運用そのものとしては、昭和６２年度から平成１１年度までの修正総合収益率＃は５．１０％であり、年金資金の運用を行っている他の運用機関並みの成果を上げてきた（次ページ参照。他の運用機関については平成１２年度の修正総合収益率が公表されていないので平成１１年度までの数値で比較。）。
　しかし、事業開始当初の運用は好調であったものの、バブル経済が崩壊したことにより株価が大幅に下落し、その後も低迷した状況にあることに加えて、運用する資金が旧資金運用部（現、財政融資資金）からの長期固定金利の借入金であり、金利上昇局面では市場金利と比べ割安になるが、近年は金利低下局面であり、この期間だけを見ると結果的に割高となる面があった。

　その結果、資金運用事業開始時から平成１２年度末までの累積利差損は１兆７，０２５億円となっている。この差損については、年金資金運用基金（以下「基金」という。）に引き継がれ、今後利払い負担が漸減する中で、国内債券を中心としつつ国内株式等を含む基本ポートフォリオに基づき長期的に運用することにより、その解消に向けて着実に運用を行っていくこととしている。

　なお、昭和６１年度から始まった資金確保事業は、その運用益を必要に応じて貸付事業等の資金に充てることを目的としていたが、平成１２年度末までに貸付事業等の資金に充てたことはない。昭和６２年度から始まった年金財源強化事業は、その運用益を国庫納付することを目的としており、平成４年度に１３３億円を国庫納付した実績がある。
　これらの国庫納付等は、特殊法人の会計が簿価主義で行われていることから、簿価による利差益が生じた場合に限り行われることとなっていた。しかし、事業団においては、前述のとおり、平成６年度までは簿価による運用が行われていたが、長期運用の効率性を生かした運用を行う観点から、平成７年度より時価主義による総合収益の考え方に立った運用に転換し、それ以降は、長期的運用の観点から、簿価上も利差益を出すための無理な資産売却は行わなかったものである。

（参考）

修正総合収益率（報酬・手数料等控除前）の推移

（３）資金運用の推移

６．年金資金運用基金での運用

（１）年金積立金自主運用の仕組み

（２）事業団と基金の資金運用の比較